宏观·双循环周报(第79期)：如何评估三季度经济的需求结构？

　　投资要点

    　　复盘三季度支出法GDP：消费投资内需走低，净出口阶段性冲高。24Q3 实际GDP同比增长4.6%，较24Q2 小幅下滑0.1 个百分点，但消费和投资内需的拉动贡献却从4.1 个百分点大幅下降至2.6 个百分点，这意味着如何平衡并可持续地改善消费和投资内需动能，可能是分析和展望本轮加码经济政策组合未来效果的重要视角。（1）最终消费：收入改善但商品拖累总消费倾向转降，凸显房地产市场持续深度调整过程中交付放缓、提前还贷导致的内生性消费抑制效应，2025 年期待大幅扩张赤字率以提升耐用消费补贴强度，并进一步加速保交付进度。可支配收入增速向上，但平均消费倾向见顶回落，主要拖累源于商品消费需求疲弱，一方面年初以来竣工转弱对后地产周期耐用品消费带动作用下降，另一方面房价下跌和集中提前偿还房贷挤压弹性更大的可选商品消费能力。年内超长期特别国债资金腾挪用于两新补贴的持续实施有望短期拉动四季度消费小幅改善，2025 年能否延续回升势头则将取决于保交付进度加速和赤字率大幅增加以提升消费补贴强度的可能性。

    　　（2）资本形成：竣工转跌拖累地产增值、地方加速化债压制基建投资、企业对内需预期一般补库存斜率过于平坦依次构成三大拖累，2025 年投资拉动转好的政策关键在于专项债用于保障房收储的力度、置换债支撑基建投资增速下行趋缓的强度、以及房地产市场L 型拐点出现的速度。房地产市场持续深度调整对经济增长的现实拖累复合表现于房地产开发投资和与竣工直接相关的商品房销售增值两方面，同样绕过月度固定投资数据口径的补库存周期强度不足现象也直接体现在三季度资本形成贡献的大幅降温之上。房地产市场供给收缩和交付放慢对经济的即时冲击程度远大于需求侧，如2025 年以较大比例允许专项债用于收储保障房，将实质性有助于改善开发商流动性，并由此直接传导为域内预售项目竣工交付意愿的提升，后者将衍生性地对消费内需形成积极作用。稳汇率长期目标下，地方政府加速化解低效隐性债务构成中央财政扩张赤字和特别国债融资的基本前提，新一轮债务置换有助于推进未置换隐债重整，但这也可能意味着基建投资增速至明年亦难以显著向上，能平缓下行斜率就是稳增长和优结构的最佳平衡。（3）净出口：新一轮贸易壁垒落地前阶段性抢出口拉动作用突出，但外部环境日趋复杂严峻，全球产业竞争日益激烈，净出口未来较长时间不确定性都将较大，需做好准备迎接冷冬，夯实国内先进制造业供需循环是当前政策关键。当前经济政策寻求在稳增长、优结构、稳汇率三者之间的最优平衡，而并非重回以本币贬值为代价的加杠杆稳增长“老路”。

    　　我们维持年底前降准50BP、利率不再下调、2025 年降准100BP、2025 年降息30-40BP 的预测不变，维持2025 年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行启动落地等一系列预期不变，预计2025 年全年经济增长目标4.5%左右。

    　　美联储11 月会议召开在即，美元指数开始新一轮震荡回升。当前发达经济体中，日本因财政收缩倾向和老龄化不断加深等因素而长期内需偏弱且缺乏政策刺激能力，东京核心CPI 连续降温确认了这一趋势，此前为稳定汇率而激进加息加重内需压力，这将令其进一步货币紧缩的可能性日趋渺茫；欧、英面临由内需乏力造成的通胀加速回落局面，未来可能被迫加快以更大的幅度实施降息。美国则在“赤字财政、宽松货币、保护主义”的政策三角稳定影响下可能同步维持高增长和高通胀更长时间，其近期制造业PMI 超预期反弹、劳动力市场也从飓风冲击中重返紧张状况，与非美发达经济体囿于内需的政策困境形成鲜明对比，美联储本轮降息的幅度预计将显著小于市场此前过度乐观的预期，我们维持年内美联储仅需再降息25BP 的预测不变，这意味着美元指数震荡上行而非趋势下行的新一轮阶段性表现可能已经启动，这可能给人民币造成进一步的外溢性贬值压力。

    　　风险提示：内需恢复力度不及预期风险；人民币贬值幅度大于预期风险。

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