贵州茅台(600519)：稳中求进 Q3符合预期

　　本报告导读：

    　　公司Q3 业绩符合预期，从投放结构及飞天价盘维护的角度我们预计Q4 公司仍将以非标茅台为抓手，灵活调整发货节奏，呵护渠道信心，全年总收入 15%目标无虞。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维持增持评级。公司 Q3 业绩符合预期，产品结构化发力，全年总收入15%增长目标不变。维持2024-26 年EPS 68.41 元、78.82 元、90.11 元，参考可比公司估值，考虑公司作为白酒龙头具备较强经营韧性、增长工具较为充足，给予24 年33X PE，维持目标价2240.12 元。

    　　Q3 业绩符合预期。公司2024Q1-Q3 实现总营收1231 亿元、同比+16.9%，归母净利608 亿元、+15.0%，对应24Q3 总营收397 亿元、+15.6%，归母净利191 亿元、+13.2%，业绩符合预期。截至24Q3末预售款项112 亿元（包含合同负债和其他流动负债）、环比Q2 末持平，Q3 经营活动净现金流同比较大下滑主因客户存款和同业存放款项减少。24Q3 公司销售毛利率91.05%、同比-0.47pct，税金及附加率、销售费率、管理费率同比分别+0.36pct、+0.36pct、-0.67pct，利息收入减少使得财务费率同比+0.64pct，归母净利率48.23%、同比-0.99pct。

    　　产品结构化发力，渠道结构波动。1）分产品，24Q3 茅台酒、系列酒分别实现收入326 亿元、62 亿元，同比分别+16.3%、+13.1%，茅台酒预计非标增速快于飞天，系列酒中1935 投放力度环比Q2 略减弱。2）分渠道，24Q3 直销、批发代理渠道分别实现收入183 亿元、205 亿元，同比分别+23.5%、+9.7%，其中i 茅台Q3 收入45 亿元、同比-18.4%、单季度占比回落至12%，直销渠道增速较快主因Q3 非标茅台增加投放（主要通过直销渠道流向市场），预计单季度非标增速双位数以上，推动直销占比提升至47%、位于历史相对高位。

    　　坚定全年15%总收入增长目标，积极维护渠道信心。公司24Q1-Q3总营收增速16.9%，由于23Q4 基数较高，24Q4 总收入增速10.6%以上即可完成全年15%目标。当前公司四季度回款持续推进中，考虑到当前非标整体仍为顺价状态，从下半年投放结构及飞天价盘维护的角度来看，我们预计Q4 公司仍将以非标茅台为抓手，同时发货节奏仍依市场情况而定，积极呵护渠道信心，全年目标无虞。

    　　风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。

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