思源电气(002028)：海外量利齐升 盈利能力上台阶

　　投资要点

    　　一、 一句话逻辑

    　　思源电气：民营电力设备龙头，产品聚焦高压开关、变压器等核心设备。受益于海外电力设备需求高景气，未来海外订单和利润率水平有望超预期。

    　　2024H1 公司业绩表现好，盈利能力持续提升：2024 年上半年实现收入/归母净利润61.7/8.9 亿元，同比增长16.3%/26.6%，高压开关和线圈类核心产品（以变压器为代表）需求旺盛、海外营收占比提升，带动公司整体毛利率同比提升2.7pct 至31.8%。

    　　海外业务发展步入快车道：2021-2023 年海外订单CAGR 达34%，毛利率提升11.4pct至38.6%；2024 年上半年，公司海外业务营收15.1 亿元，同比增长40.0%；其中单机（变压器等）/EPC 分别营收11.4/3.7 亿元，同比增长46%/25%。

    　　业绩确定性高：公司订单营收转化率较高，2021-2023 年上年订单-下年营收转化率分别为103%/102%/103%，订单增速分别为23%/17%/36%。且公司年报收入、订单目标兑现度高，2021 年以来订单和收入目标完成率95%以上，增长确定性和持续性强。

    　　二、 超预期逻辑

    　　（1） 市场预期：

    　　A、盈利能力方面，公司利润水平较为稳定，提升空间不大；B、公司在海外业务稳步发展，收入和利润率增速线性外推。

    　　（2） 我们预测：

    　　A、公司变压器订单海外占比高、高压开关产品海外需求旺盛，带动海外业务占比提升、毛利率提升，带动公司整体盈利能力上台阶。

    　　B、公司在海外具有完善的产品和项目能力，全球降息周期背景下、海外电力设备需求旺盛，核心产品（变压器等）等业务收入有望超预期。

    　　产品维度判断：变电站核心主设备高压开关和变压器国内外需求旺盛、毛利率有所上行；2024H1 高压开关、线圈类（核心产品变压器）产品毛利率分别同比提升3.8/0.7pct 至35.2%/33.7%。判断依据：

    　　需求侧：全球电力基础设施建设提速。在发电侧，风电光伏装机大幅提升，有升压上网的需求；在用电侧，受益于新能源车、快充和AI 数据算力中心用电量的提升，有从电网进行降压的变压需求；在电网侧，欧美地区发达国家输变电设备替换带来增量需求。

    　　供给侧：设备层面，变压器产品在海外扩产周期较长，海外变压器厂商扩产决策谨慎、导致供不应求，我国变压器出口快速增长；项目层面，进入海外电网体系需要资质认证，具有技术壁垒和先发优势的企业更有竞争力。

    　　海外业务判断：

    　　i) 海外收入和订单快速增长：海外业务如建设变电站、提供GIS 项目等持续推进，2021-2023 年订单分别为22.5/29.9/40.1 亿元，分别同比增长50.0%/32.9%/34.1%，高订单-营收转化率下海外营收增长快速，2024H1上半年海外收入15.1 亿元，同比增长40%，占总营收25%。

    　　ii) 海外业务发展判断：

    　　宏观背景：据IEA，借贷成本每增加5%，风能或太阳能项目的平准化成本提高50%，对利率较为敏感。随着降息周期来临，海外偏项目类的光伏、风电和消纳相关的电力设备贷款成本低，项目建设有望加速。

    　　中观需求：欧美等发达国家输配电设备替换需求旺盛，东南亚、中东、非洲等发展中国家加速建设电力基础设施。

    　　微观能力：公司在海外布局十余年，具备完备的产品和解决方案能力，目前出口业务遍布100 多个国家和地区，海外业务或将加速发展。

    　　iii) 海外盈利能力判断：

    　　公司变压器订单海外占比高，带动海外业务毛利率提升。2023 年海外订单40.1 亿元，同比增加34%，其中变压器海外订单占比已经超过50%。

    　　2024H1 海外毛利率33.8%，同比提升1.5pct。

    　　三、 检验与催化

    　　1. 检验的指标：公司整体以及海外收入和订单情况、毛利率情况；高压开关和变压器收入和毛利率情况。

    　　2. 可能催化剂：国内外电网投资增速超预期、公司订单增速超预期、公司盈利能力扩张超预期、海外业务增速超预期。

    　　四、 研究价值

    　　1. 与众不同的认识：市场对公司海外业务判断基于线性外推，认为盈利能力提升空间不大；事实上受益于全球电力基础设备替换及建设上行，公司海外业务发展步入快车道，2023/2024H1 海外营收分别增长16%/40%。

    　　盈利能力方面，开关和变压器等核心产品毛利率持续提升；高压开关电压等级持续提升、技术壁垒持续提高、变压器产品供不应求情况短时期难以缓解，公司产品毛利率有望进一步提升。

    　　2. 与前不同的认识：降息周期来临，海外光伏、风电类项目贷款成本降低，项目建设有望加速；公司在海外布局十余年，具备完备的产品和解决方案能力，海外业务或将加速发展。

    　　五、 盈利预测及估值

    　　预计公司2024-2026 年营业收入分别为152.58/186.56/230.09 亿元，YOY 为22.5%/22.3%/23.3%；预计2024-2026 年归母净利分别为20.8/26.0/31.7 亿元，YOY 为33.1%/25.2%/22.0%，EPS 为2.68/3.36/4.10 元/股，对应PE 为27.74X/22.16X/18.16X，维持“买入”评级。

    　　六、 风险提示

    　　电网投资力度不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧风险。

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