贵州茅台(600519)：增长韧性延续 年度目标顺利完成可期

　　投资要点：

    　　事件：

    　　贵州茅台发布三季报，24 年前三季度公司实现营收1207.76 亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润608.28 亿元，同比增长15.04%；实现扣非净利润607.79 亿元，同比增长15.08%。2024 年公司规划了15%的营收目标，从前三季度的情况来看全年目标有望顺利达成。

    　　单三季度来看，公司实现营业收入388.45 亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润191.32 亿元，同比增长13.23%；实现扣非净利润191.09亿元，同比增长13.28%。

    　　公司2024Q3 预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为111.66 亿元，同比下降13%。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q3 真实营收同比增长约1.79%。

    　　双轮驱动稳健增长，渠道平衡发展

    　　分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q3 分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别增长16.32%/13.14%，茅台酒增长稳健，茅台1935 投入力度加大带动系列酒持续提升。

    　　分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收182.61/205.43 亿元，同比分别增长23.50%/9.72%。其中，公司在“i 茅台”平台实现营收45.16亿元，同比下降18.37%，占营业收入的比重为11.64%，较去年同期下降4.87pct。我们认为，“i 茅台”自上线以来增速较高，短期增速放缓、避免对其他渠道的冲击，有利于公司长期发展。

    　　分地区看，公司国内/国外分别实现营收375.26/12.79 亿元，同比分别增长15.22%/35.74%，截至24Q3 经销商数量分别为2122/106 个，较年初分别增加25/0 个。

    　　费用率及税金同比提升，利润水平同比微降

    　　费用端，24Q3 公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.97%/0.12%/-0.72%，同比分别变化+0.38/-0.68/+0.04/+0.65pct。

    　　三季度公司在精细化管理的方向下管理费用率收缩，但受销售和财务费用率提升影响，期间费用率合计同比提升0.39pct。利润端，公司24Q3毛利率/净利率分别为91.05%/49.3%，同比分别-0.47/-0.90pct。除费用率提升外，税金及附加/营收同比增加0.41pct，主要系1）飞天、五星去年提价导致消费税计税基价提高；2）部分新产品重新核定后，故对利润端产生一定影响

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司短期利润承压，但增长韧性不改，全年目标完成确定性强。

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为856.10/973.99/1104.07 亿元（前值865.89/995.14/1134.72 亿元），维持“买入”评级

    　　风险提示

    　　经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

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