固定收益事件点评：债券收益率“先上行、后下行”

　　2024 年9 月24 日至今，包括中央政治局会议、各部委新闻发布会等一系列稳增长政策出台，债券收益率快速上行，10 年期国债收益率从9 月23 日低点2.03%上行至 10 月26 日2.15%，上行幅度达到12BP。

    　　情形一：复苏初期，债基赎回推动债券收益率上行

    情形一：债基赎回。

    　　前期基本面预期弱，以及央行货币政策宽松，资金集中流入债券市场，推动债券收益率过低。一旦稳政策出台预期改善，容易出现资金赎回债基，反过来推动债券收益率上行。

    　　比如，2019 年2 月、2020 年7 月和2022 年12 月，10 年期国债收益率上行幅度普遍在20BP-25BP。

    　　情形二：复苏初期，基本面改善推动债券收益率上行

    情形二：基本面改善。

    　　债券收益率下行阶段，两种情形的逻辑基本类似，区别在于情形二债券收益率的上行，更多是基本面实际改善推动。

    　　比如，2012 年下半年、2014 年三季度、2016 年上半年、2019 年4 月、2020 年3 月和2022 年二季度，10 年期国债收益率上行幅度普遍在10BP-40BP。

    　　央行货币政策，决定债券收益率方向

    　　我们认为，央行货币政策才真正决定债券收益率的方向。

    　　无论是债基赎回、还是基本面改善，只是影响债券市场的冲击性因素，如果后续央行没有收紧货币政策，债基赎回或基本面改善导致债券收益率上行之后，债券收益率或将重新下行，甚至下行至新低。

    　　比如，2014 年三季度、2016 年上半年、2019 年4 月、2020 年3 月和2022 年二季度，债券收益率在阶段性上行之后，均重新下行至新低。

    　　债券收益率“先上行、后下行”，反转风险关注2025 年一季度之后

    尽管这一轮政策力度大幅超预期，但市场对于基本面的不确定性仍然较高，如果10 月-11 月基本面逐步改善，则短期债券市场承压。

    　　反之，如果10 月-11 月基本面并未改善，虽然有利于债券市场走好，但收益率下行空间不够，当前位置直接参与债券市场缺乏空间。

    　　因此，当前位置参与债券市场的性价比并不高。

    　　我们建议：

    　　首先，投资者要做好基本面或超预期，导致债券收益率上行的风险预案；其次，关注10 月-11 月基本面，如果短期基本面改善，或推动收益率上行；再次，更重要的是后续资金面的变化，如果短期基本面改善的同时，资金价格继续保持平稳，则债券收益率阶段性上行之后，12 月收益率或将重新下行，即债券市场收益率呈现“先上行、后下行”的走势；此外，值得注意的是，短期基本面改善的冲击性因素推高的收益率，反而会提高了12 月之后收益率的下行空间。

    　　我们认为，债券市场的反转风险或在2025 年一季度之后。

    　　如果基本面持续回升，央行届时开始收紧资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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