当前债市的主要分歧与焦点：化债 股债联动 政策节奏

　　近期市场主要波动来源：权益到理财赎回。国庆以来，债券市场走出了陪伴式走势，基本上都在跟着权益的上涨、下跌而下跌、上涨。且节后市场赎回担忧再起，但对比22 年存在两点区别：1）速度的不同；2）本轮赎回尚未形成二阶段。我们认为，本轮权益市场比2022 年反弹的模式更加剧烈，导致了理财负债端的一次性赎回压力陡增。接下来的两个月，市场可能还是看股做债的局面，对于债券的结构上来说，我们认为日内关系上，权益对长端利率交易品种影响更大，但并非意味着信用更加安全。信用利差其实隐含着对未来可能权益上行引发的二次赎回的波动率的折现，如果再迎来第二次波动，当前基金脆弱性比上次更高，可能仍不安全。

    　　我们认为权益慢牛的行情尚未得到确认，利率品的安全性>信用品。

    　　宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下。资金为什么宽松之后再次收紧？尤其是对非银、信用质押的资金来说，流动性再一次分层。我们认为是股市带来的理财等产品赎回，导致的非银缺钱的持续性影响。资金若想重回宽松，可能需要进一步量价共同的货币宽松，价松量紧的紧平衡状态短期可能会持续，否则目前看可能是一种降息后的紧货币状态。

    　　化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换。本轮化债金额可能多少呢？我们估算剩余化解金额可能在10 万亿，若24-27 年每年新增专项债用于化债4 万亿左右，那么推测一次性化债限额在6 万亿左右。可以看出，本轮化债和2015 年的区别在于：1）绝对规模比2015 年小；2）相对规模上，当前M2 在300 万亿左右，而2015 年在120 万亿左右，相对规模大幅减弱；3）从市场承接能力看有所增强。

    　　至于地方债发行用途的扩大、化债的范围增加，我们认为可能不会在根本上改变地方政府在“花钱”的激励。以前不用并非是因为用途限制，现在打开用途上限，从激励模式上，或仍然更倾向于自身化债，而非拓展其他增量建设用途。我们认为，化债的金额、目的、愿景，对没有感受过的投资人的影响较大，对经历过多轮化债的投资人感受可能较小，如果明年以后用特别国债代替地方政府债来进行城投化债，我们认为超过我们预期，但目前看可能性较小。

    　　财政刺激的节奏、力度、预期。本月市场最大的交易主题在于财政刺激的规模和节奏。我们认为财政今年大规模增加赤字和利率债供给的可能性偏小。财政当前的第一任务是收支平衡，财政部公布的几个举措中包括前期尚未使用的资金、债券余额在接下来两个月盘活使用、从地方债结存限额补充财力等。在2 个月时间内增量支出的资金较多，临时加大利率债供给的必要性不强。另外利率债供给的两个方向，特别国债针对银行资本金补充；地方政府债限额增加针对地方政府化债在今年的紧迫性并不高，很可能在明年从长计议。那么债券市场一直定价、担忧的利率债供给，可能会落空，但全市场对财政兜底明年经济的想象空间可能仍然持续，或呈现对股、债都有益处的局面。

    　　从方向无分歧，到方向有分歧。当前股债跷跷板偏移向权益，但是我们认为债券自身的定价利率仍然偏高。当前10 年国债收益率在2.15%左右，意味着市场定价了至少2 万亿以上的当期利率债供给。若利率债供给在年内规模较小，我们认为10年期国债应该会重回在政策利率偏下左右震荡。否则，当前的长端利率水平剔除掉权益的影响，其实在定价加息。而至于经济基本面的恢复，可能需要等待一段时间。

    　　我们认为当前利率可能仍然偏高，受到了短期权益市场跷跷板的影响，这更多的是因为当前货币宽松，但资金不松，实质上的宽货币短期内并未进入市场导致的。中期视角看，股债是可能双牛，债券市场很可能会在下一次“双降”中重新定价降息。

    　　风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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