利率专题：再谈“股债相关性”

　　往后展望，是股债跷跷板延续？还是走出股债双牛行情？本文聚焦于此。

    　　政策预期下，股债跷跷板再现

    　　9 月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、资本市场等方面举措，政策逻辑调整下提振经济修复预期，市场预期也有所转变，股债呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局，股债跷跷板效应明显。

    　　股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19%至3280 点。债券市场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡。2024/9/23-10/24，1Y、5Y、10Y、30Y 国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP 至1.43%、1.85%、2.17%、2.36%，

    　　历史上的股债跷跷板

    　　（1）2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊。本轮股牛债熊主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去杠杆下，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，债市明显走熊。（2）2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊。本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，债市利率持续上行，“股牛债熊跷跷板”再度上演。（3）2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场预期逐步转变，推动股市震荡上行。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面边际收敛，债市利率总体上行。

    　　历史上的股债双牛

    　　（1）2014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛。这一阶段股市在“杠杆牛+改革牛”的格局下快速上涨，货币政策全面宽松、资本市场改革政策、资管产品扩张吸引杠杆资金入市，共同推动股市上行。本轮债牛主要受益于基本面弱修复，央行超预期降准降息，市场流动性充裕，债市走出长牛行情。（2）2019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨。本轮股债双牛行情持续时间相对较短，一方面，全球流动性转向充裕，各国股市集体走强，国内宽货币和宽信用预期有所升温，带动股市走牛。另一方面，经济预期企稳但基本面修复尚未实质性确认，央行大规模降准和流动性宽松下，债市小幅走强。

    　　当前来看，股市的上涨重在交易一揽子政策利好下的经济“强预期”，可能会一定程度压制债市情绪，呈现出一定的“股债跷跷板”效应，放大债市波动，但债市反转仍需基本面持续修复的进一步确认或货币政策回归常态化，短期内在市场调整波动之下，配置力量仍将支撑债市走强。

    　　于债市而言，市场“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，考虑到10 年期国债收益率处于2.1%的分歧点，当前赔率并不高，下行空间相对有限，高点按2.20-2.30%区间评估，当前建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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