固收周度点评：关键在于流动性

　　本周股债“跷跷板”效应延续，“看股做债”特征明显，债市震荡走弱本周（10/21-10/25）债市利率整体震荡上行，一方面消息面“杂音”较多，市场对增量政策预期有所反复，另一方面股市续涨对债市情绪继续形成一定压制，“看股做债”的交易模式较明显，股债“跷跷板”效应下，本周债市震荡走弱。

    　　尤其是此前历经一周快速修复行情的信用品种又遇流动性压力，集中抛售下定价再度重塑，利差再度走阔，背后或仍反映出理财等广义基金负债端不稳，卖券以应对流动性的或有波动。

    　　周一（10/21），税期临近叠加地方债发行放量，央行逆回购投放加大，但资金利率仍出现明显抬升；10 月LPR 报价出炉，1 年期、5 年期以上LPR 均下调25 个基点，调降幅度一定程度超市场预期；但债市对此反应不大，股债“跷跷板”效应延续，债市观望情绪仍较强。当日1Y、5Y、30Y 国债收益率分别变动+0.2、+0.6、+0.2BP 至1.44%、1.79%、2.31%，10Y 国债收益率维持在2.12%。

    　　周二（10/22），央行逆回购继续净投放，但资金面仍呈小幅收敛；国家发改委表示还有一批政策“在路上”，市场对于增量财政政策出台的预期进一步升温。

    　　当日5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动+3.8、+2.5、+3.2BP 至1.83%、2.15%、2.34%，1Y 国债收益率维持在1.43%。

    　　周三（10/23），央行逆回购投放规模继续加大，资金面整体维持稳定；债市对于消息面的冲击有所消化，“股债跷跷板”继续演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、+1.3、+1.0、+1.5BP 至1.43%、1.84%、2.16%、2.36%。

    　　周四（10/24），央行逆回购单日净投放进一步加大至6663 亿元，但资金面并未相应转松；受消息面影响，市场对于财政增量政策的预期再度升温，一定程度压制债市情绪。当日1Y、5Y、10Y 分别变动+0.5、+0.8、+1.0BP 至1.43%、1.85%、2.17%，30Y 国债收益率维持在2.36%。

    　　周五（10/25），央行逆回购投放维持高位，叠加MLF 平价续作7000 亿元，资金情绪有所好转，但受税期走款及跨月压力影响，资金利率仍处高位水平；十四届全国人大常委会委员长会议召开，确定人大常委会召开时间，债市对于增量政策仍在观望和等待中，流动性总体有所缓和之下短端表现更好。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.3、-0.9、-1.2、+0.5BP 至1.42%、1.84%、2.15%、2.36%。

    　　全周走势来看，截至10/25，1Y、5Y、10Y 和30Y 国债收益率分别较上周五（10/18）变动-1.6、+5.5、+3.3、+5.5BP 至1.42%、1.84%、2.15%、2.36%，曲线陡峭化。

    　　此外，存单方面，本周1Y 存单收益率变动+1.7BP 至1.95%，周内走势先上后下，整体仍处于高位水平。

    　　本周央行逆回购投放力度加大，但资金利率仍有所抬升，资金分层仍较明显

    　　本周央行共计净投放19571 亿元。其中，逆回购投放22515 亿元，逆回购到期9944 亿元；MLF 投放7000 亿元。

    　　全周来看，税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，央行逆回购投放力度虽加大，但资金利率仍有所抬升。截至10/25，DR001、R001、DR007、R007 分别较上周五变动+10.9、+9.4、+12.9、+13.9BP 至1.51%、1.63%、1.74%、1.95%。

    　　看股做债，市场脆弱性仍在

    　　当前债市情绪较为脆弱，其主要症结在于对流动性收紧的预期与担忧：

    　　（1）当前处于政策和数据的真空期，股债跷跷板成为债市近期主线，虽然股市未延续此前的快速上涨，但成交量来看也并无缩量迹象，这将继续在一定程度分流其他市场资金，影响银行体系流动性，压制债市情绪。

    　　（2）税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，近期资金面呈现一定压力，虽然央行投放力度加大，但资金利率整体仍维持高位，市场情绪仍较脆弱。

    　　（3）财政增量发力，也将一定程度影响债券供给和流动性，虽然市场对此已有所定价和消化，但仍不排除阶段性扰动。

    　　（4）机构行为角度看，出于年底“落袋为安”的考虑以及对负债端不稳的担忧，市场情绪也进一步趋于谨慎和脆弱，加大债市的波动调整。

    　　综合来看，近期在股债跷跷板、税期跨月资金面有所收敛、增量政策预期、机构止盈诉求等多重因素扰动下，债市情绪较为脆弱，行情难免“颠簸”，短暂企稳的信用品种也再度回调，引发机构产品估值与流动性担忧。

    　　而在当前宏观图景下，以上波折虽然存在，但也无需过度担忧，我们预计货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，且后续增量政策力度、经济实际修复效果及风险偏好的修复情况均还需待进一步等待和观察，故而于债市来说，当前利率仍未见到趋势向上的时点，中短期视角下债牛趋势或仍将延续，当前逢回调可考虑交易与配置，可以看到，近期配置盘已在加大买入长久期利率债。

    　　但短期内而言，债市仍难免波动反复，尤其是政策仍存在不确定性，后续关切当中:

    　　（1）首先便是11/4-11/8 的全国人大常委会对后续财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形。

    　　（2）相应地，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态和流动性情况，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定，故而总体来看短期内仍需保持一份审慎，等待靴子落地。

    　　（3）此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。

    　　综合来看，对于10Y 国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，品种选择上，或可选择存单加5-7 年品种进行过渡，逐步开始布局长端。

    　　信用债方面，更为需要考虑流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债；而对于城投而言，尽管会持续受益于化债行情，可进行一定程度挖掘，但票息保护和流动性损失的平衡，也需要特别予以考虑。

    　　下周重要会议及数据（10/28-11/1）

    　　周二（10/29），美国8 月FHFA 房价指数同比；周三（10/30），美国10 月ADP 就业人数变动；美国9 月核心PCE 物价指数同比；美国三季度GDP 平减指数当季环比；美国三季度实际GDP 年化当季环比；

    　　周四（10/31），中国10 月PMI；美国9 月PCE 物价指数；周五（11/1），美国10 月ISM 制造业PMI；美国10 月季调后非农就业人口变动；美国10 月失业率。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。

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