策略实操系列专题(二十二)：市场好转时首批十倍股特征画像

　　事项：

    　　9 月24 日以来A 股迎来上行，以北交所为代表的小微市值板块大幅上涨，期间一度出现了十倍股。本文通过复盘历史上三轮行情转暖时首批十倍股的特征，总结不同场景下十倍股出现的规律和共性。以往十倍股多出现在行情后半段甚至尾声，风格则经历了大中市值向小微市值的演变，行业更加集中在科技属性特别是信息技术领域。

    　　评论：

    　　市场回暖中掘金十倍股普适性规律

    　　本轮行情中的两个规律是被动配指数优于主动选择个股，小微股和成长主题强于行业轮动。在华为鸿蒙概念驱动下，艾融软件股价一路狂飙。9 月24 日至10 月21 日，股价从9.22 元飙升至95 元，股价涨了10倍以上，成为本轮全市场回暖过程中首个十倍股。我们探讨了三轮市场回暖（1996-1997，2005-2007 和2013-2015）途中首次股价翻十倍的股票是如何被挖掘出来的，从市值分布、行业属性和资金筹码等角度总结规律。和“十年十倍”或者“三年十倍”的公司不同，在一至两年内实现十倍股价翻倍的公司相对于基本面更加侧重于资金面、市值分布和主题等角度。

    　　从行业分布来看，信息技术和工业两大板块最容易出现十倍股，且个股行业集中度在提高。第一轮行情下十倍股行业集中在信息技术（25%）、公共事业（17%）和工业（17%），第二轮行情中十倍股涌的行业集中在材料（24%）、工业（23%）和房地产（11%），第三轮行情的行业集中在工业（34%）、信息技术（33%）。

    　　以往行情演绎出的十倍股多发生在后半段甚至尾声。历史三次行情下十倍股的平均诞生分别出现在行至该轮行情的94.67%、86.2%和95.30%节点。历次最快达成十倍股的案例，较行情起点也间隔了267 个交易日，到该轮行情近85%的位置才出现，今年行情起步期间就达成十倍股的案例在过往实属罕见。

    　　从市值分布情况来看，第一轮1995-1997 年的十倍股主要体现在大盘股的强者恒强上，而在后两轮市场回暖期间，小微盘股更容易跑出十倍的靓丽行情。达成十倍股的公司在行情开始之初的市值平均值所处市场全部股票的6.87%分位，随着行情的演绎其股价在初次达到十倍股时，在全市场市值分位中上移到28.33%，最终在行情尾声达到全市场市值从下至上1/3 的位置。第二轮和第三轮则表现为小盘甚至微盘股的十倍行情，第二轮十倍股在行情初、十倍空间时、行情末三个节点，其所处全市场的市值分位分别处在0.57%、1.27%和2.08%位置；第三轮对应三个时点的分位值分别为0.08%、0.85%和0.80%，在该轮中小科技股并购重组作为鲜明特征的行情中，部分十倍股甚至是在中途上市并在指数上涨期间达到十倍空间的。

    　　三轮十倍股规律异同和演变规律

    　　我们以股市上涨期间股价高低的最大落差达成10 倍的公司作为十倍股案例，再按照日度收盘价口径数据剔除掉盘中价格异常的标的，经过层层筛选得到相关公司。如1996-1997 年市场回暖中涌现出的代表性十倍股包括平安银行、深科技、深圳能源、冰山冷热、创元科技、新大洲A、渤海化学、四川长虹、国投电力。从1996-1997 年市场回暖中崛起的标的具备大市值+科技属性特征，且几乎经历了全轮行情才达成十倍股，平均在行情进行时点的94.7%位置时翻了十倍。第一梯队典型个股即平安银行、深圳能源、冰山冷热、渤海化学、四川长虹、国投电力，均在行情演绎推进了九成之后才翻了十倍，更早期达标的如深科技、创元科技、新大洲A 也是在行情走完80%路径后实现十倍股。

    　　由于2005-2007 年市场回暖中的十倍股数量较多，故此处选取了上涨期间股价高低的最大落差达成30 倍的公司，包括焦作万方、吉林敖东、东北证券、苏宁环球、云铝股份、天音控股、云南铜业、广济药业、中信证券、中船科技、国金证券、浪莎股份、中国船舶、中金黄金、驰宏锌锗、国网英大、山东黄金、中船防务、辽宁成大、*ST 鹏博。从2005-2007 年市场回暖中崛起的标的大多属于金融、科技领域，该轮中涌现的代表性公司基本都经历了过半行情才达成十倍股，平均在行情进程的86.2%达成十倍增长；到后1/4时点股价显著走高，平均在行情进行时点的77%位置时达到三十倍股。其中，东北证券、云南铜业、广济药业、中船科技、山东黄金均在行情趋势进展到80%尾声之后翻了三十倍。

    　　2013-2015 年市场回暖中，涌现出的代表性十倍股包括岩山科技、久其软件、融发核电、光启技术、金安国纪、中元股份、昌红科技、ST 先锋、中文在线、赢时胜、节能国祯、秋乐种业。从2013-2015 年市场回暖中涌现的十倍股标的具备明显的科技属性特征，并且几乎经历了全轮行情才达成十倍股，平均在行情推进到95.3%的位置时达成十倍股。除秋乐种业在行情进行到87.8%的时点时翻了十倍之外，其他个股即岩山科技、久其软件、融发核电、光启技术、金安国纪、中元股份、昌红科技、ST 先锋、中文在线、赢时胜、节能国祯，均在行情进展到九成之后才实现十倍股。

    　　要辨析三轮行情中不同市值和行业股票实现翻倍甚至十倍的逻辑，首先需要对当时的市场进行梳理和回顾：

    　　（1）1995-1997 年行情溯源：整体看是大盘优质股受益的一轮慢牛行情，上证指数从最低值512 点一直上涨到1510 点，涨幅接近两倍，期间行情持续了一年半左右。1995 年底~1996 年初大盘企稳，在股市低位新股遭遇发行困境，监管叫停IPO 叠加积极的政策逐渐出台，券商等金融机构的流动性走向充裕并加大了对优质标的有序和持续买入。本轮市场中最为典型的特征是大盘绩优股行情突出，资金抱团购入绩优股。

    　　随后在股市从回暖逐渐步入过热期间，政策层面为了防控风险开始逐步收紧资本市场红利呵护，代表信号即1997 年5 月将印花税的税率从3‰上调至5‰，市场开始回归理性。

    　　（2）2005-2007 年行情溯源：2005 年6 月6 日至2007 年1 月23 日行情回暖期间，银行板块持续上涨，军工板块涨幅最大，地产、食饮相继启动，放量成交阶段，非银金融表现最佳。在大盘见底前后，股改和汇改同时进行，为后来的股市企稳向上奠定基础。一方面，股权分置改革在短期内带来大量流通股，空前的扩容导致股市供需失衡，对股市形成一定冲击，大盘在此后一段时间内始终处于低位，在窄区间内震荡。

    　　但是从长期视角来看，股权分置改革有利于两类股东利益的统一，将改善公司治理结构，是股市走向规范化发展的重要一步。另一方面，7 月21 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币自此开启升值周期，推动了人民币计价资产的重估。

    　　（3）2013-2015 年行情溯源：2014 年，我国经济发展步入“三期叠加”的特定阶段，正处于新旧动能转换的过程中，一是增长速度换挡期，这是由经济发展的自然规律所决定的；二是结构调整阵痛期，这是我国加快转变经济发展方式的主动选择；三是前期刺激政策消化期，这是解决多年来累积的深层次问题不可避免的一个阶段。全年经济增速持续放缓，GDP 增速7.4%，较上年大幅回落，全年的政策基调为主动适应经济发展新常态，将转方式调结构放在重要位置。2014 上半年，股市经历5 年低迷之后，整体交投情绪低迷，对政策及外部事件的刺激敏感度有限，大盘总体呈现窄幅震荡行情，但是上半年的资本市场改革政策以及货币政策转向，均为后续行情奠定基础。

    　　回暖行情十倍股从大中市值向小微市值变迁，其逻辑和经济阶段与资金行为密切相关。第一轮是盈利驱动、基本面占优的绩优股行情，第二轮和第三轮偏向流动性引致的结构主线，抑或是主题行情。第一轮大市值股票的基本面开始稳定且在逐步回暖提升，处在早期城镇化和工业化浪潮中，目前看似归类在周期或者传统的大市值行业，在当时属于典型的高成长型的行业。后两轮特别是第三轮流动性大幅宽松和场外资金加杠杆入市，结合中小市值、TMT 领域和并购主题等，小盘甚至微盘股更容易触发大幅上涨和翻倍行情。

    　　根据三轮行情中十倍股的阶段分布，可以发现相对市盈率的高波动，换手率特别是成交额在各交易日分布的偏离度更高，说明市场和资金情绪的波动也是促成快涨快跌的关键力量。按照成交额和换手率分布来看，成交额峰值与均值间偏离幅度悬殊，虽然有小微市值股票逐个交易日成交方差和波动高的原因，但也说明以往的十倍股虽然遍历了整个行情，极致的浮盈却多是短线快涨、快速放量实现的；换手率的区间均值和峰值分布虽然不及成交额悬殊，相较最高值差距也远超出较最低值落差，意味着在股票翻数倍前后买入和卖出交易频繁，买卖时点的把控难度也较高。

    　　风险提示

    　　海外地缘冲突尚未缓解，风险情绪尚未缓释；本报告中提及的公司和个股仅作为案例梳理，不构成任何投资推荐的依据；历史行情无法印证未来等。

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