债市专题研究：“权益、工具、监管”对资金和存单的影响

　　核心观点

    　　中期来看，互换便利（SFISF）对资金影响核心集中于结构，股票再贷款对资金利率影响核心集中于信用和货币投放之间的时间差，当前资金情况或更偏向于“股牛债熊”阶段，资金绝对利率和分层面临阶段性高位有一定逻辑持续性。短期来看，或有的同业高息存款监管对存单有一定利多，但我们预计行情难媲美2024 年4 月。

    　　周度来看，资金面部分，逆回购到期量增加，资金绝对利率取决于央行态度，MLF 续作带动DR 或存在回落空间，分层受限于资金过手方能力，或延续高位；存单部分，存单到期压力加剧，但银行负债压力缓解带动供给冲击有限，需求端略有回暖，但更明确的下行信号或需资金分层减弱打开，整体仍偏震荡。

    　　权益市场对资金面影响的内在逻辑和当前推演？

    　　（1）从宏观视角来看：①权益和债券处于不同的流动性层级，其中权益市场隶属于广义流动性，债券市场流动性核心来自于银行体系的超额存款准备金；②当无增量资金进入资本市场，存量资金博弈阶段，核心是“股债跷跷板行情”，其中“股牛债熊”期间资金利率和资金分层呈现走高态势，“债牛股熊”期间资金利率和分层更易减弱；③若是有增量资金进入或流出资本市场，股债行情的负相关关系会弱化，更易出现“股债双牛”和“股债双杀”行情，“股债双杀”期间资金利率和分层均易走高，“股债双牛”期间资金利率和分层易于走低。

    　　（2）从微观视角来看：核心是投资者资产配置变化带动资金结构压力变化。

    　　（3）当前资金情况或更偏向于“股牛债熊”阶段，资金绝对利率和分层面临阶段性高位有一定逻辑持续性。

    　　“两项直达资本市场工具”对流动性影响如何？

    　　（1）互换便利（SFISF），并未增加基础货币，对资金影响更多体现在资金微观结构的影响中：银行体系流动性周转率持平或下降，资金融入方流动性周转率抬升，资金过手方融出能力和意愿或下降。就结果来看，或呈现出，DR 资金价格有抬升压力，R 价格受资金融入方融入成本下降以及融入量抬升，资金融出方融出能力和意愿下降等对冲影响，整体或有一定上升压力，但幅度相对有限。

    　　（2）股票回购增持再贷款，本质上属于结构性货币政策工具，向银行间市场注入基础货币，对资金利率影响核心集中于信用和货币投放之间的时间差，信用创造时资金利率走高，货币投放时资金利率走低。

    　　或有的同业高息存款监管对存单的影响可能如何？

    　　结合资金和广义基金负债端判断，对存单有一定利多，但我们预计行情难以媲美2024 年4 月。

    　　周度资金面、存单行情复盘与展望

    　　（1）资金行情复盘：央行大额净投放，税期资金不紧，分层延续高位。

    　　（2）存单行情复盘：银行负债压力带动一级提价，需求疲软带动收益率上行。

    　　（3）资金面和存单关注点和展望：

    　　资金面部分，逆回购到期量增加，资金绝对利率取决于央行态度，MLF 续作带动DR 或存在回落空间，分层受限于资金过手方能力，或延续高位。

    　　存单部分，存单到期压力加剧，但银行负债压力缓解带动供给冲击有限，需求端略有回暖，但更明确的下行信号或需资金分层减弱打开，整体仍偏震荡。

    　　风险提示

    　　货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。

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