贵州茅台(600519)：业绩稳定兑现 彰显龙头定力

　　事件：2024 前三季度实现营收1208 亿元，同比+17%，归母净利润608 亿元，同比+15%；2024Q3 实现营收388 亿元，同比+15.3%，归母净利润191 亿元，同比+13.2%。

    　　茅台酒增长定力十足，直销结构迎来调整。分产品看：1）茅台酒2024Q3收入325.6 亿元，同比+16.3%，弱环境下茅台酒稳定增速彰显龙头定力，其中飞天回款节奏稳健，提价贡献犹在、非标适度放量驱动增长；2）系列酒2024Q3收入62.5 亿元，同比+13.1%，边际放缓或主因1935 阶段性停货，适度控制投放节奏，但增速仍然可观。分渠道看：2024Q3 批发/直销收入205.4/182.6 亿元，同比+9.7%/+23.5%。其中直销占比47.1%，同比+2.9pct，直销占比提升主要源自线下直销高增（同比+48.5%），i 茅台收缩明显（同比-18.4%），推测主因2024Q3 企业团购季节性回补（2024Q2 有所控量）。实际前三季度整体直销占比同比略微下降，预计未来直销扩张会趋向谨慎。另外海外增长亮眼，2024Q3 国外收入同比增长35.7%，国际化进程加速。

    　　毛销差略有收缩，收现质量稳健。盈利方面，2024Q3 归母净利率48.2%，同比-1pct，主因毛销差收缩（同比-0.8pct）。2024Q3 毛利率91.2%，同比-0.4pct。

    　　费用方面，销售/管理费用率4.1%/4.9%，同比+0.4pct/-0.7pct，销售费用或主要围绕系列酒加力投放，管理费用凸显规模效应与精细费控。收现方面，前三季度销售商品收现同比+16.6%，收现比107%，同比基本持平，剔除二三季度间节奏波动，整体收现质量稳健。Q3 季末营收+Δ合同负债同比+17.5%，回款节奏顺利，反映出渠道信心仍然充沛。

    　　投资建议：当前行业调整进入深水区，公司作为龙头定力仍然充沛，业绩稳定兑现，凸显高质量穿越周期的压舱石作用。当前回款进度稳定推进，全年业绩兑现确定性仍强。公司积极开展市值管理（提高常态分红、开展注销式回购），进一步提振市场信心，作为核心资产，有望在一揽子政策催化下迎来估值修复。预计公司2024-2026 年实现营业收入1732/1942/2152 亿元，归母净利润863/976/1089 亿元。对应PE 分别为22.7/20.1/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险

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