固收：四季度：经济斜率与债市斜率

　　当前债市关注宏观政策推动基本面修复的持续性当前市场高度关注宏观政策推动基本面修复的持续性，尤其是四季度经济斜率如何，这将影响债市的斜率。首先，4.5%-5%的经济增速均可理解为“5%左右”的左区间。按照这个区间测算，四季度GDP 环比增速约在0.5%-2.3%，同比增速大约可以落在3.4%-5.3%之间，区间跨度较大，这为四季度债市的走势带来不确定性。我们用实际经济增速、通胀以及资金面等指标拟合的10 年期国债收益率在2.01%附近，而实际值平均值在2.10%。这显示债市提前定价了10 个基点左右的财政等稳增长政策的落地。与此类似的是2022 年12 月“新十条”颁布后10年期国债月度平均收益率显著上行至2.87%，高于模型拟合的结果2.71%约16 个基点。2022年底债市对基本面恢复的一次性提前定价为2023 年一季度债市的表现带来了安全垫，在2023一季度经济指标明显恢复且央行未降息的情况下，该季度债市收益率基本平稳，且在2023 年二季度经济弱现实确认后再度迎来明显下行。

    　　政策进入验证期，需进一步观察基本面改善情况2024 年三季度实际GDP 增长继续小幅回落，实际GDP 同比增长4.6%，较2024 年二季度继续下降0.1 个百分点，名义GDP 同比增长4.04%，较2024 年二季度回升0.07 个百分点。

    　　GDP 平减指数已连续六个季度为负值，显示稳增长政策出台的迫切性和必要性，或也是9 月下旬至10 月上旬政策密集出台的主要背景。

    　　分项看，2024 年9 月，工业增加值同比增长5.4%，比上月加快0.9 个百分点。但工业企业利润走弱同样值得关注，2024 年8 月当月同比-17.8%，为2023 年5 月以来最低值，显示工业企业利润承受较大压力。生产的持续回暖需要有效需求回升作为支撑，并带动利润回暖。9 月下旬以来政策密集发力，能否推动上述良性循环形成，还需进一步观察。2024 年9 月社零总额同比增长3.2%，较8 月回升1.1 个百分点，主要支撑点或在于消费品以旧换新政策、中秋与十一预热等假期效应。但居民消费倾向却有所下降，2024 年三季度居民人均可支配收入同比增长4.96%，但人均消费支出同比增速约为3.52%。这在一定程度上受到居民提前还贷行为等因素影响，而存量房贷利率下调的有关政策或也旨在改善居民消费倾向，后续需进一步观察能否有效改善居民消费倾向并对消费提振的持续性。2024 年9 月全国固定资产投资（不含农户）当月同比3.4%，较上月提升约1.23 个百分点。其中，制造业投资、广义基建、狭义基建（不含电力）、房地产开发投资均不同程度回升。后续进一步观察企业投资意愿是否回升，广义财政能否持续发力带动基建投资可持续增长及本轮政策放松对地产销售提振的持续性。

    　　10 年期国债收益率超过2.15%时可关注交易机会前瞻地看，考虑到经济基本面回暖的持续性还需进一步观察，同时债市已经为可能的财政发力等稳增长政策提前定价了约10 个基点，2024 年四季度我们维持10 年期国债收益率在2.1%附近波动的判断，超过2.15%时可以关注交易机会。

    　　风险提示

    　　1、财政超预期发力；

    　　2、货币政策超预期收紧；

    　　3、数据统计误差或有遗漏。

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