债市周度观察：从“存款定期化”到“存款活性化”

　　核心观点

    　　“存款定期化”向“存款活性化”转化导致机构负债端不稳，或放大债市负面波动，叠加政策发力或进入重要窗口期，债券市场或已处于低赔率空间、高回调风险的相对逆风的平淡期，建议进一步控制仓位、降低久期，耐心等待利空逐步落地。

    　　负债端不稳，债市显现“疲态”

    　　9 月24 日以来债券市场整体呈现回调、反转再震荡的行情，我们认为，市场一致看多情绪或已出现动摇，市场风险收益特征由此前低风险、高收益向高风险、低收益逐步演化，或预示债券市场强势行情难以再现。究其原因，负债端“存款定期化”向“存款活期化”转化的趋势或为主因。此前，相对有限的权益市场投资机会，使得居民存款呈现“定期化”特征，即要么存入银行或购买货币基金以获得稳定收益，要么购买债券基金进行收益增强，即便债券市场出现一定幅度调整，由于其他方面投资机会有限，居民赎回固收类产品的意愿也相对较低。在经历节前权益市场强势行情后，叠加后续增量政策预期，市场对权益后续走势持普遍乐观态度，表征为居民存款呈“活性化”，即为了保证后续能够及时参与权益市场潜在行情，居民或将定期存款、货币基金、债券基金等固收类产品赎回而持币待购。

    　　此举直接导致债券市场负债端的不稳定性显著加大，一旦债市调整或权益市场出现行情，或放大股债跷跷板效应，导致债券市场的回调程度较此前有所放大。

    　　政策发力或进入重要窗口期

    　　内部来看，今年前三季度我国GDP 同比增长4.8%，三季度单季GDP 同比增长4.6%，较二季度增速进一步下滑0.1 个百分点。若要实现9 月政治局会议提及的“努力完成全年经济社会发展目标任务”的重任，政策发力或已刻不容缓。外部来看，特朗普胜选概率攀升，我国经济或面临更为严峻的外部环境。2024 年前三季度我国净出口对GDP 累计同比增速的贡献率达23.8%，拉动GDP 增长1.14 个百分点为2022 年以来最高，若后续外贸形势趋于恶化，则更需要加大力度扩大内需，以保障稳健的下游需求。往后看，每月一次的政治局会议或将于10 月末召开，9 月政治局会议以经济为主题较为超出市场预期，若本月政治局会议再度讨论经济形势，或传递出更为明确的政策发力信号。10 月25 日十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议在京举行，决定十四届全国人大常委会第十二次会议11 月4 日至8 日在北京举行，为2018 年以来首次在11 月召开人大常委会，而美国大选将于11 月5 日举行。

    　　债券市场或已处于平淡期

    　　我们认为债券市场或已处于低赔率空间、高回调风险的相对逆风的平淡期，考虑此前财政部发布会明确提出要发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，对于地方政府化债问题亦明确要实施“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，或对四季度资金面形成一定供给冲击，建议进一步控制仓位、降低久期，耐心等待利空逐步落地。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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