汤臣倍健(300146)：竞争加剧、消化库存 短期业绩承压

　　事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收57.3 亿元，同比-26.3%；实现归母净利润8.7 亿元，同比-54.3%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比-55.1%。其中24Q3 实现营收11.2 亿元，同比-48.8%；实现归母净利润-0.2 亿元，同比-106.3%；实现扣非归母净利润-0.2 亿元，同比-107.0%。

    　　需求偏弱、价格竞争、老品库存消化致营收同比下滑。公司24Q3 单季度收入承压，同比下滑48.8%，我们认为主要受消费力偏弱、行业价格竞争加剧、两大单品消化老品库存影响。分品牌来看，24Q3 主品牌/健力多/Lifespacce国内/LSG 境外收入分别同比-54.4%/-62.6%/-41.9%/-27.3%，因蛋白粉、健力多两大单品消化库存，主品牌及健力多品牌下滑幅度较大。

    　　分渠道来看，前三季度公司线上/线下收入同比-23.4%/-29.1%，线下药店渠道预计受人流量下降、老品库存消化影响压力更大。

    　　行业竞争加剧，业绩短期承压。24Q3 毛利率同比下降2.6pct 至65.3%，我们预计主要原因仍为行业价格竞争加剧致线上毛利率承压、部分原材料价格上涨影响。24Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+12.8pct/+6.7pct/+2.2pct/持平至54.0%/13.3%/4.2%/-0.3%，费率提升主要受收入下降影响，但销售费用绝对值同比显著下降。

    　　环比趋势向好，2025 年有望轻装上阵。展望四季度，收入端来看，我们认为随着两大核心产品老品库存消化，公司收入增长压力环比减小，未来新品上市有望理清渠道利润链，贡献增量。利润端来看，公司积极调整费用投放模型，梳理整合多品牌聚焦资源，费用投放效率有望逐步提升。公司作为保健品品牌商龙头，在线下药店渠道壁垒深厚、线上电商运营能力及费用投放效率持续改进，我们认为新老品替换完成后2025 年公司将轻装上阵，收入端重回健康增长；且随着重点品类聚焦、线上线下差异化多货盘、费投模型优化等战略推进，利润端亦有望迎来较好表现。

    　　投资建议：考虑到行业短期价格竞争加剧、公司老品库存仍在消化，我们下调盈利预测，预期2024-2026 年实现归母净利润8.1/12.1/14.0 亿元（前次预测为12.0/14.6/16.3 亿元），同比-53.6%/+48.9%/+15.7%，当前股价对应PE 为28/19/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

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