开立医疗(300633)：业绩承压 低谷期充分蓄力

　　本报告导读：

    　　国内招标放缓导致收入承压，低谷期加大人员投入导致出现亏损，预计随招标恢复，业绩有望逐季改善，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 。2024Q3公司实现收入3.86亿元（-9.2%），归母净利润-0.62 亿元，扣非归母净利润-0.69 亿元，业绩略低于预期。考虑招标放缓及费用投入增加，下调2024-2026 年EPS 预测至0.55/1.07/1.44元（原1.05/1.31/1.70 元），考虑估值水平提升，给予2025 年PE40X，上调目标价至42.80 元，维持增持评级。

    　　受院内招标放缓的影响收入承压，招标有望逐季恢复。在行业整顿及设备更新落地节奏较慢的背景下，公司国内超声及内镜业务均有所承压，预计2024Q1-3 国内业务下滑约10%，其中超声压力较内镜大；国际业务小幅增长。从设备更新的节奏来看，预计2024Q4 将有部分订单落地，2025 年将持续推进，收入有望逐季好转。公司严控渠道库存，预计2024Q3 渠道库存环比Q2 有所下降；2024Q3 应收账款1.6 亿，环比2024H1 亦下降0.7 亿，报表端质量较好，院内招标恢复后，业绩有望较快体现。

    　　加大销售及研发费用投入，单季度出现亏损，2024Q4 有望好转。

    　　2024Q3 出现亏损，主要为三季度为销售体量较小的季度，以及公司加大销售及研发人员投入，2024Q3 销售/管理/研发费用同比增加41%/29%/34%，环比增加4%/35%/14%，行业低谷期吸纳行业人才，将加强自身实力，招标恢复后有望迎来更好业绩弹性。考虑第四季度为行业旺季，收入体量一般较大，我们预计2024Q4 利润将明显改善。2024Q3 毛利率64.37%（-3.7pp），主要为国内收入占比下降所致（2023 年国内毛利率79%、海外毛利率57%），整体保持稳健。

    　　装机稳健增长，产品向高端发展。2024Q1-3 在行业承压的情况下，公司装机增速相对稳健，三级医院占比亦维持较高水平，产品的临床接受度不断提升。超声80 平台商用版已发布，有望持续进行高端突破，抢占进口市场份额；软镜在HD580 的基础上，2025 年有望推出更新一代产品，加强产品竞争实力；外科在推出4K100 平台后，加强多个小镜种的研发，整体发展态势良好。

    　　风险提示：竞争加剧风险，设备更新落地不及预期等。

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