箭牌家居(001322)：Q3毛利率承压 智能化趋势延续

　　公司公布三季度业绩：Q3 收入17.4 亿元，同比-5.6%，环比-10.7%；归母净利润-0.1 亿元，同比-1.2 亿元，环比-1.3 亿元。前三季度公司实现收入48.3 亿元，同比-8.5%；归母净利润0.3 亿元，同比-88.9%。公司三季度业绩低于我们预期（1.2 亿元），主要系竞争激烈毛利率下滑且资产和信用减值损失增加。考虑公司短期盈利能力承压，下调至“持有”。

    　　价格竞争但单季收入降幅收窄，Q3 毛利率同环比均下滑24Q3 公司收入同环比均下滑，但收入降幅较24Q2 收窄10.4pct，我们预计主要系卫浴市场价格竞争激烈且公司今年以来将对经销商的补贴费用改为价格折扣。24 年前三季度公司毛利率26.4%，同比-3.0pct，24Q3 毛利率25.3%，同/环比-4.0/-3.2pct，我们预计主要系卫浴产品价格下滑，但我们预计随着智能产品占比提升有望改善公司产品结构并提升整体价格带。

    　　期间费用率小幅提升，经营性净现金流仍承压

    　　24 年前三季度公司期间费用率24.4%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/10.7%/5.6%/0.7%，同比-1.1/+1.6/+1.1/+0.8pct，销售费用率下降主要系公司将对经销商的补贴费用改为价格折扣。24 年前三季度公司经营性净现金流-5.0 亿元，同比-9.7 亿元，Q3 为0.9 亿元，同比-68.6%，主要系销售收入减少而支付各项税费和职工薪酬增加，考虑Q4通常为回款高峰期，我们预计Q4 公司经营性净现金流有望环比改善。

    　　智能坐便器配套率延续提升，期待以旧换新政策带动需求增长据国家统计局，24 年1-9 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1186 亿元，同比-2.6%，增速较1-8 月-0.6pct，短期需求仍承压。据奥维云网，1-8 月精装修市场配套卫浴整体规模168 万套， 同比-23.7%，其中配套智能坐便器项目规模21 万套，同比-1.9%，配置率53.3%，同比+12.7pct，智能坐便器配置率逆势增长，叠加今年以来以旧换新相关政策持续出台，有望带动公司智能坐便器等产品需求增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑卫浴行业价格竞争仍激烈，我们下调公司24-26 年归母净利润预测为1.9/3.2/3.8 亿元（前值4.1/4.8/5.7 亿元）。可比公司Wind 一致预期均值对应25 年17xPE，我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，公司相对可比公司仍应有一定溢价，给予公司25 年25xPE，目标价8.25元，考虑公司价格及盈利能力修复仍需时间，下调至“持有”。

    　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。

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