沪农商行(601825)：业绩增长稳健 负债成本优化

　　沪农商行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 分别同比+0.8%、+0.3%、+0.1%，增速较1-6 月+0.2pct/+0.1pct/持平。公司业绩符合我们此前预期（9M24E营收/净利润均同比+0%~1%），业绩亮点为信贷增长提速、负债成本优化、非息增长回暖。公司业绩增长稳健，分红回报丰厚，维持增持评级。

    　　信贷扩张提速，息差降幅可控

    　　9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+7.9%、+6.0%、+8.7%，较6 月末+0.9pct、+0.4pct、+1.8pct。信贷扩张提速，Q3 新增贷款32 亿元，其中对公/票据/零售分别占比43%/64%/-7%，零售贷款规模收缩，但9 月以来按揭等贷款投放已出现积极信号。公司负债端成本持续优化，息差下行幅度可控，24Q1-3 净息差1.54%，年内下行13bp，负债付息率为1.95%，年内下行10bp，其中个人存款付息率年内优化24bp。1-9 月利息净收入同比-3.1%，增速较24H1-0.5pct。

    　　非息收入回暖，资本保持优异

    　　1-9 月中收同比-16.4%，增速较1-6 月+0.9pct。9 月末零售客户AUM 达7857亿元，较年初+5.3%，个人客户2436 万户，较年初+4.8%，客户基础持续夯实，有望带动财富管理相关收入持续增长。1-9 月其他非息收入同比+32.7%，其中投资类收益同比+18.8%，增速较1-6 月+9.1pct，公司金市策略较为稳健，占比相对较小，债市波动影响有限。9 月末核心一级资本充足率较6 月末-0.17pct 至14.51%，保持优异水平。

    　　不良走势平稳，前瞻风险波动

    　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.97%、365%，环比持平、-7pct。

    　　公司不良生成较为平稳，前瞻风险指标略有波动，关注类贷款占比较6 月末+13bp 至1.36%。我们测算24Q3 年化信用成本同比-2bp 至0.20%，驱动利润释放。经济偏弱复苏进程中，零售小微贷款不良生成或仍有上行压力，持续关注后续风险变化情况。

    　　给予25 年目标PB0.70 倍

    　　鉴于息差仍有下行压力，我们预测公司24-26 年归母净利润分别为122.5/123.8/128.0 亿元（ 前值123.4/127.4/133.3 亿元）， 同比增速0.7%/1.1%/3.3%，25 年BVPS 预测值13.45 元，对应PB0.59 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.52 倍，公司业务经营稳健、分红回报优异（已落地中期分红每股派息0.239 元，分红率33.07%），应享受一定估值溢价，给予25 年目标PB0.70 倍，目标价9.42 元（前值8.16 元）。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。

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