财政数据点评：财政收支明显改善 会持续多久？

　　投资要点

    　　一般公共预算收支明显改善：非税收入冲高而税收仍持续低迷；预算内投资加快、消费补贴集中落地推升支出。9 月全国一般公共预算收入1.53 万亿，同比增长2.5%，较8月增速大幅改善5.3 个百分点，为今年以来首度单月转正。但主要的贡献来自可持续性相对偏弱的非税收入，对当月财政收入同比的贡献达到6.2 个百分点，比8 月贡献上冲达4.7 个百分点，显示各级政府盘活国有资产资源，颗粒归仓，带动有偿使用和资本经营收入增加。但即便高基数效应消退，与经济整体情况相关度更高的税收收入仍然低迷，特别是增值税、消费税对当月增速的拖累大幅加深，凸显在消费投资内需不足的背景下，低通胀和工业品通缩持续影响企业盈利和名义经济增速，并因此令财政歉收的压力难以从税收端快速弥合。9 月全国一般公共预算支出达2.79 万亿，同比增长达5.2%，较8月大幅上行11.9 个百分点。支出结构显示，农林水、城乡社区、节能环保、交通运输等与投资相关度较高的分项贡献明显提升，社会保障和就业、卫生健康支出也大幅增长，除此以外未列明分项的其他支出对当月财政支出同比的贡献也大幅提升2.7 个百分点，其中应包括特别国债腾挪加码消费补贴资金在9 月集中投放的直接支出增加。

    　　政府性基金预算：土地出让金跌幅显著收窄但转正尚需时日，专项债大规模集中发行拉动投资支出单月冲高。9 月政府性基金收入同比跌幅显著收窄20.2 个百分点至-14.2%，此前3 个月连续超过30%的加速下跌过程有所缓解，其中土地出让金收入跌幅收窄达23.1 个百分点至-18.8%，但仍处于深度收缩区间。土地出让金中包含有分期付款等所带来的滞后效应，9 月的跌幅收窄可能与5 月中旬的一轮地产放松新政之后土地成交市场活跃度的短暂提升有关，9 月底新一轮存量房贷利率下调以及进一步放松购房限制的措施推出，预计四季度土地出让金收入增速震荡，何时转正尚需观察。9 月专项债集中发行规模超万亿，加之稳增长优先度有所提升，共同推动政府性基金支出同比增长达34.2%，创近两年半最高单月支出增速。

    　　广义财政融资：专项债发行明显加速而使用仍然缓慢，年内加码扩张广义政府融资概率下降。9 月地方政府专项债发行骤然加速，当月地方政府债发行超1.1 万亿，绝大部分为专项债。财政部披露至10 月20 日各地累计发行专项债3.63 万亿，发行进度已达全年的93%，但同时待发额度加上已发未用的专项债资金合计规模尚有2 万亿，这意味着专项债使用进度尚不足计划的50%。发行加速而使用缓慢、囤积资金增加的现状，一方面凸显今年以来对专项债和特别国债投资项目盈亏平衡的要求进一步刚性化，也表达出更强的地方隐债加速化解的政策决心；另一方面，我们也关注尚未使用的专项债额度中是否可能尽快落实部分用于支持保障房收储等直接改善房地产市场流动性有助于保交付的新增领域。也应注意到，当前政府投资的约束并非“资金荒”，而是“项目荒”，这意味着年内加码扩张广义政府融资的必要性和概率都不高。

    　　公共预算收支明显改善，可能持续多久？9 月财政数据以及近期财政部对加码措施的阐释从短期约束和长期目标两个视角已经给出了更加清晰的线索。短期约束主要在于房地产市场连续深度调整背景下消费和投资内需内生性增长乏力所引发的低通胀、低税收困难与土地收入的黏性下行相叠加，如对短期稳增长效果期待较高，则需放松投资项目刚性限制重回加杠杆老路。财政政策的长期目标则是对新质生产力具有可持续能力的赶超之路添砖加瓦，这又意味着当前财政政策需做好“稳增长—优结构—稳汇率”的精确平衡而不可偏废。9 月预算收入短期上冲特征明显，未来潜在的中央财政扩张加码补贴消费促进投资亦将持续强调以地方加速化债为基本前提。我们维持2025 年赤字率定在4.2%左右，经济增长目标定在4.5%左右的预测，不建议对基建投资稳增长的力度过于乐观，而在中期视角下，我们更期待消费改善逻辑的逐步浮现。

    　　风险提示：财政加码政策力度低于预期风险。

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