策略周报：牛市不同阶段的风格变化

　　核心结论：A 股历史上，除了2005-2007 年和2009 年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997 年、1999-2001 年、2013-2015 年、2019-2021 年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015 年和2019-2021 年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。

    　　（1）牛市三阶段风格复盘：1994-1997 和1999-2001。1994 年8-9月牛市初期，市场快涨2 个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994 年9 月-1996 年1 月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。

    　　1999 年5-6 月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。在1999 年6 月-1999 年12 月指数半年的震荡期间，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。

    　　（2）牛市三阶段风格复盘：2013-2015 和2019-2021 年。2012 年12月-2013 年2 月市场刚企稳的第一波上涨中，最强的板块是银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007 年和2009 年牛市领涨板块。2013年2 月-2014 年5 月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的TMT 在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014 年5 月-2015 年6 月牛市中后期的最强主线之一。

    　　2019 年1 月-4 月初熊市结束后的第一波上涨中，表现最强的板块是ROE 高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的TMT（通信、计算机）以及证券。2019 年4 月到2020 年3 月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。另外一个2019 年下半年ROE 快速抬升的行业是新能源，新能源在2019 年4 月-2020 年3 月震荡期即开始小幅走强，到2020 年3 月-2021 年12 月牛市中后期大幅走强。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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