探寻电价系列：电改进程加速 关注煤电转向综合收益

　　复盘煤价：伴随电改逐步市场化

    　　“1439”号文提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，煤电上网电价步入市场化交易阶段，煤电机组收益步入综合收益阶段。煤电联动机制存在明显错位，自2005 年5 月至2017 年7 月，燃煤标杆上网电价共经历12 次调整，其中只有8 次实行了纯粹的煤电联动调节机制，整体来看，电价变动还是依靠政府定价，存在价格调整不及时、不到位问题。

    　　全面实行市场化交易：中长期为压舱石，现货为风向标当前煤电上网均为市场化电量，依据交易期限可以分为中长期市场和现货市场，中长期方面，江苏2024 年年度双边交易电价略有下降至0.453 元/kWh，相对基准价上浮15.82%，现货市场方面，2024Q1/2024Q2/2024Q3，广东现货市场电价同比分别降低0.027/0.139/0.039 元/kWh 。山东现货市场电价同比分别降低0.110/0.071/0.020 元/kWh。2024 年中长期及现货市场电价有所降低，一方面2024年执行电价容量电价政策，另一方面或与煤价成本降低，煤企报价有关。

    　　电量、容量、辅助服务三部分构筑煤电收益

    　　煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。

    　　2024M1-M9 全社会用电量累计同比为+7.9%，用电量需求高增或保证电源侧利用小时数问题。我们测算2024~2025 年全国煤电容量电价平均水平约为0.0245 元/kWh，2026 年起全国平均水平约为0.0386 元/kWh，固定成本回收比例逐步提升，煤电稳定利润有望逐步提升，经营稳定性逻辑进一步强化。

    　　以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳

    　　我们认为当前煤电电量均为市场化交易，报价一方面考虑本身度电成本，另一方面则由市场客户供需定价，当煤价在电厂盈亏平衡线下，火电盈利为正向，火电股和煤价“剪刀差”走势趋弱，同时煤炭企业积极转型参股火电，火电股和煤炭股走势“剪刀差”或将收窄，远期来看火电有望达成稳定盈利。

    　　考虑煤炭成本降低，保持度电利润，煤电报价降幅有限煤电步入市场化交易阶段，我们认为火电厂报价或会保障合理利润基础上进行报价，假设煤机度电净利润约0.02 元/kWh，若考虑煤价降低因素报价，则煤价降低至860 元/吨时（同比降低约12.24%），此时若保障度电利润为0.02 元/kWh，则上网电价最低报价为0.430 元/kWh，报价降低空间约0.025 元/kWh（电价降幅约5.5%）。若电价降低至0.410 元/kWh 左右，（电价降低0.045 元/kWh，降幅约9.89%），则煤电企业处于盈亏平衡线上，以报价策略角度来看煤价报价降幅或有限。

    　　投资建议：关注受益于电改的火电龙头公司

    　　目前煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。

    　　我们认为电改将加速火电公用事业化，拥有优质火电运营资产龙头企业将充分受益，建议关注华能国际、宝新能源、皖能电力、浙能电力等。

    　　风险提示：煤价波动，市场化电价价格波动，火电机组建设不及预期，模型假设风险

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