固定收益周报：两大谜底揭晓前的等待

　　报告核心观点

    　　我们从几个维度梳理债市：1、基本面尾部风险降低，向上弹性尚待观察；2、供给有变数，但整体压力有限；3、资金面中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率；4、机构行为上，非银遭遇“工具化”的烦恼，扰动信用债的同时，也在酝酿信用债估值修复的机会。此外，财政政策、美国大选两大谜底将逐步揭开。未来几周市场扰动因素增多，波动预计加大。重申10 年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。存单和短端信用债有较好的相对性价比，5 年期利率做基本配置，长端利率关注波段机会，继续挖掘转债个券机会，二永债、长久期信用债继续观望。

    　　基本面：尾部风险大为缓解，向上弹性尚不清晰本轮政策组合拳降低了经济和债务的尾部风险（对应十年期2.0%是底），但向上动能还需要观察（2.2-2.3%有吸引力）。首先，地产成交活跃度至少阶段性提高。其次，财政“真金白银”有望落地，但力度待定，其中化债有利于缓解地方债务压力，畅通经济循环、改善企业现金流甚至营商环境。最后，政策层多次强调保全年目标，增量举措还在路上，构成经济环比改善的“看好期权”。当然，经济向上弹性还受到一定制约，期待政策重建微观激励机制。此外，美国大选也将是短期重要变量。未来两个月将持续处于内外部政策博弈期，债市波动可能增大。

    　　供给端：有变数，关注化债等动作，但实际压力可控10 月供给已经降速，后续供给压力总体取决于人大常委会是否追加额度和央行降准力度。假设后续增加2 万亿（乐观情形，含已落地的限额安排），11-12 月政府债净供给总量将达到2.66 万亿，同比去年增加5592 亿。如果是1 万亿（基准情形），同比去年则减少4408 亿。考虑到年内时间窗口所剩不多，我们预计重点更多在于用好前期发行未使用的资金，如果追加额度（地方化债、特别国债注资六大行），也未必急于在今年发完。另外，12 月大概率还会有一次降准，也会对冲发债影响。总之四季度供给压力不需要过度担忧，明年供给如何消化是更重要的问题。

    　　资金面：中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率10 月以来，资金利率走势和我们之前预判的基本一致。趋势先下后上，中枢有所回落，但相比政策利率仍偏高。当前资金面紧平衡既有内部约束，也有外部扰动。内部看，一是超储水位不高，二是融出结构不稳。外部看，美国大选临近，特朗普交易升温，美债利率上行、美元走强，对国内货币政策空间和资金面都有一定制约。资金紧平衡、银行走款压力、非银负债不稳定导致存单利率也居高难下，但我们认为目前存单已处于顶部区间，具备一定配置价值。

    　　机构行为：非银遭遇频繁申赎持续扰动信用债，但也在酝酿机会债基遭遇“工具化”烦恼，频繁遭遇申赎，导致近期信用债市场出现大幅波动，整体表现弱于利率债。四季度机构历来有持盈保泰需求，加上政策扰动等不断，久期诉求减弱，更普遍规避流动性更差的信用债。往后看，信用债面临的几大制约看不到太明显的转向迹象，不过机会往往在市场波动中孕育而生，从赔率角度看，当前部分信用债已经跌出了一定价值。目前中短久期AAA 等级城投债利差（相比国开）已经普遍回到30-50BP，处于近十年40%分位附近。从静态票息看，1Y 期AAA 和AA(2)城投收益率分别在2.11%和2.38%，横向比较长久期利率和短端存单，配置价值都相对较好。

    　　风险提示：财政货币配合超预期，房地产市场超预期。

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