资产配置周报：回归

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，9 月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%，符合预期，预计10 月实体部门负债增速继续下行至9.2%附近，我们认为，10 月12 日召开的财政部新闻发布会透露的主要信息是化债和防风险，如果没有新增财政计划，年末实体部门负债增速将进一步下行至8.7%附近。无论是央行还是财政部的最新表态，都显示稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3242 亿元（高于计划的净增加2481 亿元），按计划本周政府债净增加1385 亿元，9 月末政府负债增速为11.4%，前值11.4%，预计10 月末下降至10.5%附近，如果没有新增财政计划，年末政府部门负债增速将进一步下降至9.3%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比小幅上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率稳中略降，周末小幅下降至1.42%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至74 个基点，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9 月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

    　　资产端，最新公布的9 月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数　　有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上基本平稳，权益市场整体上延续了上周五（18 日）比较极端的风格表现，即成长大幅跑赢价值，并带动全A 指数大幅反弹；具体来看，这种极端表现大体出现在周一和周五（10 月21 日和25 日）；债券收益率小幅反弹，股债性价比偏向股票。合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，因此，我们继续提醒投资者关注极致风格表现后的回归；具体而言包括两个方面，一是股债性价比回归至偏向债券，二是权益风格上回归至价值占优。十债收益率全周累计上行3 个基点至2.15%，一债收益率全周累计下行2 个基点至1.42%，期限利差走扩至74 个基点，30 年国债收益率全周累计上行5 个基点至2.36%。我们加入债券仓位，全面配置价值风格，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300 指数-1.34pct。回头来看，我们可能低估了市场极端表现持续的时间和空间。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300 指数-1.43pct，最大回撤10.3%（同期沪深300 最大回撤11.0%）。

    　　财政部新闻发布会（10 月12 日）后，我们进一步坚定了对国家资产负债表两端的判断。展望10 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率开始从我们预测的下沿缓慢上行，向区间中枢甚至上沿靠拢，目前我们判断，一年期国债收益率短期会攀升至1.5%上方，基于上述利差分析，十债和三十年国债收益率在2.1%和2.3%附近的交易机会有限，但配置窗口始终开放。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。本周我们继续推荐30 年国债ETF（30%）、红利指数（仓位30%）、上证50 指数（仓位40%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　▌三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具　　备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　▌四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　下周基于自上而下观点，仍判断股债性价比倾向于债券，风格上价值跑赢成长的概率更高，所以转债宽基组合的配置与上周保持一致，均为价值风格低价转债。图33 展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。

    　　中期来看，转债期权估值高性价比决定配置价值。转债估值修复较慢，一方面是前期信用风险事件的长尾效应压制估值，另一方面转债市场整体股性弱债性强的情况决定其本轮波动显著小于权益市场，导致权益反弹背景下，转债市场仍缺乏增量资金。中期来看，转债信用风波告一段落，定价仍受权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢、波动幅度较小、交易热度更低、前期涨幅更小，仍具备较高配置性价比。此外，权益市场拉动下，转债估值格局改善，估值有待调整的债性转债和双高炒作券主动杀估值，择券区间扩大，投资机会增多。

    　　自下而上角度，关注以下平衡型偏弹性的品种：金融板块的华安转债、杭银转债；铜缆高速连接概念的博23 转债；半导体行业的睿创转债；公用事业、煤炭等高股息板块的蓝天转债、平煤转债；化债概念的山路转债、旺能转债、核建转债。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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