盘整阶段市场关心的四大问题：聚焦“硬券”擒牛

　　核心观点

    　　我们认为市场对信用的定价已经结束，当前股性定价为主；而估值修复空间较大，虽然市场处在震荡趋势中，但高交易量下板块机会不缺，建议聚焦硬科技、券商、政策修复基本面三大主线，而弹性最大的就是硬科技+券商，简称“硬券”。

    　　问题1：可转债市场的信用违约风险是否已经纠偏？违约风险的定价或许告一段落。整体来看，市场对违约的定价有所缓释，从违约率大于0 的样本占比来看，10 月25 日违约率大于0 的样本占比已经下降为40%左右，而此前高达70%左右；从平均违约率来看，按照50%的回收率假设下，全市场违约率大于0 的样本其平均违约率为13%左右，相对9 月19 日的22%明显下降。同时，我们也观察到价格小于115 元、小于100 元以及价格小于债底的转债的数目占比也明显下降，考虑到当前跌破债底的个券数目占比已经下降到10%左右的水平，我们倾向于认为违约定价过度的问题基本结束了。

    　　问题2：可转债的估值趋势如何？股性与平衡性转债的估值依旧处在低位，相对历史中枢尚有修复空间，后续转债估值有望加速提升。一方面，虽然目前股性转债、平衡性转债的估值已经开始抬升，但是依旧处在历史低位，其相对历史中枢来看，分别尚有5%、3%左右的溢价率提升空间。另一方面，我们从市场余额的角度来看，具有相对弹性优势的股性转债、平衡性转债的规模已经超过债性转债的规模，反映了市场弹性整体修复，后续转债估值有望加速提升。

    　　问题3：当前市场的成交额高但是指数横盘震荡怎么看，牛市是不是结束了？我们建议积极看待指数急速上涨后的盘整。当前市场普遍的担忧是快速上涨后，不管是万得全A 指数还是中证转债指数都有震荡盘整迹象，市场普遍担忧牛市是不是结束了？不过值得关注的是，当前不管是万得全A，还是可转债整体的交易量依旧处在高位，因此我们认为当前判断未来市场是不是牛市不重要，牛市的证实与证伪本来都是后验的，也就谈不上牛市是不是结束，但是交易量蕴含的信息值得重视，高交易量反应了投资者对市场价值的认可，也反映了投资者从过去悲观的情绪中恢复过来了。因此，对于当前的市场不管是“牛市速战速决的短牛论”还是“牛市绵绵可期的长牛论”都是不值得去下结论的，在当前阶段，我们建议积极看待当前的市场震荡行情。

    　　问题4：后市该如何选择板块与风格？我们认为当前阶段关注科技成长与政策边际利好的板块。我们认为当前阶段建议关注科技成长与政策边际利好的板块。

    　　我们认为当前处在基本面数据的真空期，倾向性认为行情主要在有逻辑但是短期没有数据或者信息能够证伪的方向与一旦政策落地，立马就能观察到基本面好转兑现的数据/信息的板块，总结来看就是短期能证实，长期无法证伪的两大方向。其中有逻辑，但是当前无法证实也无法证伪的主要聚焦在“科技打头阵”的国产芯片、飞行汽车/国防军工、华为产业链等科技行业；而有政策，且　　能够高效观察证实的方向包括消费刺激政策利好的板块、化债政策利好的板块、央行的贷款回购政策利好的相关个股、券商等。

    　　风险提示

    　　经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。

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