固定收益宏观利率专题：SFISF如何影响债市？

　　摘要

    　　结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征：“以券换券”、定向支持股市、中期工具、拍卖竞价、监管豁免、额度可追加、券商参与更积极。

    　　对比美国2008 年3 月推出的TSLF，SFISF 有什么异同？

    　　SFISF 与TSLF 相同之处主要在于，二者均采用“以券换券”的模式为机构提供高流动性证券资产，均不影响银行准备金。

    　　TSLF 运行逻辑是，低等级质押品在流动性冲击阶段很难作为质押品或出售，TSLF 通过互换机制向市场提供高等级质押品，可以避免流动性承压的市场机构被动抛售低等级证券或承担过高的融资成本。

    　　SFISF 与TSLF 的区别主要在于质押品范围和资金使用方向，SFISF 定向支持股市，而TSLF 主要支持低等级债券和流动性承压的机构本身。

    　　SFISF 如何影响债市？

    　　综合来看，SFISF 互换国债用于质押式回购融资，对国债利率的直接影响可能有限。SFISF 对债市的或有影响主要在于股债跷跷板和资金利率两个间接机制。

    　　股债跷跷板怎么看？

    　　与TSLF 相似，SFISF 在逻辑上可能有助于缓解“股价下跌→负债端被赎/不稳定→被动抛售→加剧股价下跌”的负向螺旋，从而稳定机构行为和市场预期。

    　　从总体观察，如果SFISF 资金增持股票可计入非银OCI 账户，且SFISF对监管指标计算有所放松、允许10%以内资金用于对冲市场风险，逻辑上SFISF 利好高股息高红利板块。

    　　SFISF 对资金面的影响怎么看？

    　　一方面，SFISF 不会增加货币供给和基础货币投放。另一方面，对于银行间市场，SFISF 可能会提高机构对质押式回购的融资需求，并对资金利率产生影响，这一点可以类比TSLF 导致美国国债质押回购利率上升。不过现阶段SFISF 规模对银行间资金利率影响幅度可能有限。

    　　市场所关切的重点，可能并非SFISF 的实际运用规模，而是SFISF、股票增持回购再贷款以及高层定调等一系列政策信号背后，宏观政策思路对于资本市场的定位与总体支持，以及逆周期增量政策与宏观预期提振效果。

    　　政策可能需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆或许已然处于较高水平，在此背景下，资本市场或许是逆周期管理的重要助力。

    　　只是基于当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，我们倾向于判断，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。

    　　增量资金下，分母端利率下行本身可能同时利好两类资产。

    　　风险提示：基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件

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