固定收益策略报告：稳增长周期中的资金面

政策效果还无法证伪，市场观望情绪浓。政策转向稳增长方向较明确，结合基本面高频数据看，10 月以来同比层面有边际回升迹象。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。

    因而市场观望情绪浓厚、分歧上升，利率债偏弱震荡。

    资金未松。资金面未松也是近期市场偏弱运行的原因之一。降息降准后，DR007 还在政策利率上方20BP 附近，非银流动性分层反而加剧，存单供需格局偏弱，大行持续提价。

    主因是银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。资金面“月内摩擦”不小，本月公开市场净回笼规模曾一度接近1.7 万亿。这种摩擦又发生在银行负债端本就承压之时。负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则受股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。

    短期资金面关注四方面影响：（1）汇率约束或放宽。10 月汇率走弱主要是美元指数走强所致，人民币对其他非美货币自9 月下旬以来依然保持升值状态。且稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。（2）供给冲击。考虑财政加码可能，11-12 月政府债净融资规模若放量至2 万亿，对DR007/10Y 冲击幅度在10/4BP 附近，不过实际幅度还要观察财政货币配合程度。（3）权益活跃成交对流动性的虹吸。

    当前A 股日成交额依然维持在1.5 万亿附近，若后续活跃度得以维持，对其他市场流动性构成负面扰动。（4）季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF 到期投放错位、年末等因素扰动，时点性波动可能不小。

    中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在2008 和2012 年这两轮稳增长周期中，财政政策出台后（标志性事件是08 年四万亿及12 年初基建和地产政策）资金利率还有为时6 个月左右斜率较大的惯性下冲；在2015 年中财政发力后（棚改货币化启动），资金利率后续连续15 个月温和下行；2020 年财政政策发力后（确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策出台后资金利率走势并不能一概而论。如果基本面修复处于相对平缓的过程，则即使财政政策发力，资金利率也未必立刻跟随上行。

    总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。

    短期上看，汇率对资金面约束渐弱，但其他方面的扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性等，都会放大资金利率的时点波动。中期看，稳增长政策出台后，资金利率未必立刻跟随上行，还需要结合基本面斜率。

    风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度

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