债券周报：各种政府债券 怎么发？

　　一、各种政府债券，怎么发？

    　　根据当前政策已经安排的额度，在一揽子财政增量政策落地之前，2024 年政府债券全年净融资额度为9.23 万亿元。（1）国债净融资额度4.34 万亿元：普通国债33400 亿和特别国债10000 亿；（2）地方债净融资额度4.89 万亿元：

    　　新增一般债7200 亿+项目建设专项债为31200 亿+特殊新增专项债8405 亿+特殊再融资债5133 亿+普通再融资债26729 亿（90%接续比假设）-地方债到期量

    　　截至2024 年10 月底，各类政府债券发行进度多接近九成，剩余空间有限。特殊新增专项债（100%）>项目建设专项债（97.95%，640 亿待发）>特别国债（92%，800 亿待发）>新增一般债（90.96%，651 亿待发）>普通国债（86.08%，4648 亿待发）>特殊再融资债（65.54%，1769 亿待发）。

    　　政府债券年内剩余额度仅8700 亿，或有约2 万亿增量空间。（1）政府债券累计净融资规模超过2023 年同期约6200 亿。（2）但2024 年全年已安排额度仍小于2023 年，年内政府债券剩余额度仅为8700 亿，“加大逆周期调节”的基调下后续调增概率较大。（3）与2023 年四季度相比，仍有约2 万亿增量空间。

    　　增量债券可能有哪些？（1）置换债：预计3 年约6 万亿。（2）财政补缺口：

    　　8000 亿国债，存在不确定性。（3）特别国债补充国有大行资本：落地时点存在不确定性，也有可能在2025 年落地。（4）如何看待市场讨论的10 万亿方案？一是类似刘世锦提出的10 万亿经济刺激计划；二是化债方向，置换债6万亿+新增专项债化债2.4 万亿+特殊再融资债券1 万亿=9.4 万亿。（5）具体一揽子财政方案的明确，需要等待11 月初的人大常委会。

    　　二、赎回反复，信用冲击有多大？

    　　1、赎回指标跟踪：仍处于小级别赎回潮。由于债市情绪偏弱，银行理财再次预防性赎回基金，但自身净值和规模保持相对稳定，赎回压力有限，指标显示目前赎回潮级别与2024 年4 月较为接近，仍处于“小级别”赎回潮。（1）债券基金净值出现回撤，但幅度不及2024 年以来的几轮赎回潮高峰阶段，债券ETF 份额下降后重回增长。（2）银行理财净值稳定，破净率在3.3%附近，2024年4 月接近。（3）基金持续5 日净卖出现券、规模接近2024 年4 月，银行理财维持净买入状态、仍处于“预防性赎回基金、但未卖券”的小级别赎回阶段。

    　　2、赎回再起，除了股债跷板，还有什么原因？本轮赎回相比9 月更为可控，差异在于权益涨幅有限，更多是是债市内部情绪偏弱所致。（1）10 月理财规模增长不及预期。（2）供给和宽信用扰动持续发酵。（3）资金分层尚未缓解。

    　　3、信用债调整空间怎么看？（1）短期看20bp，类似2024 年4 月强度，进一步调整幅度或可控。但若后续宽信用政策超预期落地、风险偏好再度提高，需警惕新一轮赎回潮演绎以及级别是否会达到9 月份。（2）四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎，5 年AA-中短票和城投债收益率在赎回潮后修复有限，目前已达8 月以来新高。

    　　三、债市策略：风险偏好仍有波动，维持中性操作多看少动1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。

    　　会议召开前夕消息层面无法证伪，“宽信用”预期的扰动持续，时点上关注11月初召开的人大常委会议。尽管当前机构赎回的影响逐步修复，但稳增长预期、风险偏好和股债跷板效应可能反复，机构负债端的稳定性仍有潜在扰动。

    　　2、四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。

    　　3、操作建议：维持中性、多看少动，10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。临近政策发力期，仍需关注风险偏好潜在扰动，注重流动性与安全性。

    　　10 年国债在2.1%-2.2%具备安全性，考虑其流动性优势突出，可择机参与。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

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