第一创业证券研究所晨会分享

　　宏观：

    　　事件：

    　　10 月25 日（星期五）财政部公布9 月财政收支状况解读：

    　　1-9 月全国一般公共预期收入同比为-2.2%，较1-8 月回升0.4 个百分点，其中中央回升0.7 个百分点至-5.5%，地方回升0.2 个百分点至0.6%；而支出同比为2.0%，较1-8 月回升0.5 个百分点，其中中央回落0.7 个百分点至8.4%，地方回升0.7 个百分点至1.0%。

    　　政府性基金收入1-9 月同比为-20.2%，较上月回升1.1 个百分点，其中地方国有土地使用权出让收入同比为-22.5%，较上月回升1 个百分点；支出增速为-8.9%，较上月上升6.9 个百分点。

    　　可见，今年前9 月，财政收入增速仍显著低于财政支出增速，但在支出扩大的背景下，收入也有所改善，地方国有土地使用权出让收入同比增速也有所回升。

    　　从非税收入与税收收入的同比增速对比看，前9 个月非税同比增速为25.2%，较上月8.8%的增速大幅回升16.4 个百分点，但远高于税收收入增速-5.3%（与上月持平）。在税收收入中，只有国内消费税同比增速为正（1.6%），较上月回落2.6 个百分点，其它均为负值。其中，国内增值税1-9 月同比增速为-5.6%，较上月回落0.7 个百分点；企业所得税为-4.3%，较上月回升0.7 个百分点；个人所得税为-4.9%，较上月回升0.3 个百分点；而反映车市的车辆购置税为-10.6%，较上月回落1 个百分点；反映股市的证券交易印花税为-54.2%，较上月回升0.7 个百分点；反映房市的土地增值税为-7.8%，较上月回升0.9 个百分点。

    　　策略：

    　　财政收支/工业企业利润数据以及官方喊话表态-工业企业利润

    　　中国9 月工业企业利润同比下降27.1%，降幅为2020 年1 月以来最高，而从累计数来看，也是年内首次同比转负，规模以上工业企业利润累计目前为-3.5%。

    　　这个数据或许有一些基数效应的影响，因为去年三季度的财政加力，8/9 两月同比都转好较为明显，因此基数偏高。不过这里也要指出，在去年年末特别国债的加持和出口的好转下，往后到11/12 两月基数仍然偏高，这意味着同比的数字仍然可能偏差。从两年复合同比的维度也可以看到，目前相较于年中1.5%的高点，已经回落了0.5 个百分点。

    　　来简单看结构，从绝对变化的角度，黑色金属/非金属矿加工/化工/石油炼焦/煤炭等传统行业包揽同比为负前五名；从边际变化的角度，农副食品，饮料茶酒，纺织等消费相关的中游行业利润同比进一步下滑；新兴制造业中，汽车累计同比由正转负，但包含穿戴设备，半导体器件，无人飞行器等细分的装备制造仍然表现较好。因此，看增收不增利的核心，还是老生常谈的几个因素，首先是外部需求的走弱，这点在这个月出口偏弱上也有表现，发达经济体除美国外，大部分PMI 普遍下行。其次是内需方面政策尚未兑现成经济基本面的好转

    　　-财政数据

    　　另一个数据是财政收支，比较引人注意的依然是非税收入的高增支持财政收入同比转正，同时企业所得税的同比降幅也有所收窄；这些方向财政收入的好转如果和企业利润的好转一起出现，那么应该算作一件好事情，但如果放在企业利润下滑的背景下，可能表明竭泽而渔的问题没有得到缓解。同时我们也观察到，诸如增值税，消费税一类和消费相关的税目同比也出现明显下滑，其中增值税累计同比降幅扩大了0.7 到-5.6 而消费税虽然累计同比仍然为正，但同比正增长较上月收缩了1.6。最后，土地出让收入回暖，可能和部分

    　　两个数据表现的仍然是年中以来经济负反馈循环的特征，尽管目前市场可能不是很看重边际上的经济数据，但是这些数据的表现仍然是非常差的。这可能也是为什么选在周末　　的非交易时段进行发布，并且同时安排了国常会的召开并让财政部借着世界银行发展委员会的参会的对外喊话，从而完成预期上的对冲。

    　　-财政部的喊话也非常好懂，就是年内还有政策，并且一定会加大逆周期的对冲力度。

    　　“除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场、提高重点群体收入、保障民生、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力。“-国常会方面，也是类似的表述，除了强调加大逆周期的调节力度和增量政策的落实外，还提到和要加强和市场沟通，这表明不管是数据还是官方的喊话，都是刻意为之。

    　　总结来看，工业企业利润和财政收支都是后验数据，在对大盘走势的影响上，我个人目前觉得较为合理的解读是：决策者提前在9 月份就大致了解到数据的不佳，因此才会以此作为拐点进行政策方向的调整。这方面能给市场信心的另一点是，近段时间，很多中央的官员都有密集地外出调研，这可能是近期能够出台政策的前兆。考虑到目前市场的交投热情，目前看法是在下一个宏观节点，也就是人大和美国大选前，市场仍然偏强，和上周五的看法相比，认为有一定概率继续突破向上，而如果会先回调，更有可能以回踩的形式进行，点位参考上证可能是3240 附近。

    　　在行业方面，经济数据没有什么特别的指引，但是从财政部的喊话来看，可能市场会继续关注设备更新和发放补贴刺激消费的方向，这个方向的特点是之前有相关政策出台，并且取得了不错的效果，因此续杯或者加量是可以期待的；认为家电，汽车以及目前在上周行情中偏弱的食品饮料，社服等泛消费主题可能会有以小作文来抢跑的可能。

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