巨星转债投资价值分析：高成长高弹性 生猪养殖盈利或持续

投资要点：

    巨星转债（113648.SH）：

    AA-，债券余额9.00 亿元，占发行总额89.97%，剩余期限3.50 年。10 月24日收盘价104.91 元，转股溢价率38.4%，纯债溢价率3.12%，YTM 2.65%。

    正股：巨星农牧（603477.SH）：

    注册地四川乐山，总市值约100 亿元。H124 生猪、饲料、皮革产品收入占比85.71%、11.32%、2.12%，归母净利润同比+87.13%。最新2024E PE 15.4x、PB LF 3.59x。

    巨星转债主要看点：

    生猪养殖板块进入业绩兑现期：据WIND 数据，Q3 平均猪肉价格26.11元/公斤，较Q2 环比+19.58%；自繁自养利润500.36 元/头，环比再度改善。

    行业龙头——牧原、温氏Q3 业绩均超市场预期。考虑高企的资产负债率及同业暴雷案例，我们认为产业对能繁母猪补栏能力和意愿已大幅减弱。同时猪价维持高位、饲料成本降低有望推动生猪养殖行业高盈利持续。

    巨星成本控制能力强，成长性更好：2020 年上市以来，养殖规模持续提升，逐步晋身行业第一梯队；养殖成本持续优化，行业领先。公司采用两种生产模式，“公司+农户”合作模式养殖规模占比约80%，一体化自主养殖——德昌项目今年底将满产。规模持续扩张+产能利用率提升+先进生猪养殖体系，有望打开公司成本下降空间，进一步实现增产增效。

    巨星永磁对上市公司偿债能力不构成风险：巨星永磁2022 年7 月由巨星新材料（集团持股45.85%）、盛和资源和绵阳科发集团共同成立，巨星新材料持股51%，即巨星集团间接持股23.38%。目前一期、二期建设已完成，2025 年产能计划2.5 万吨/年毛坯，单体工厂规模行业第一，并实现盈亏平衡。

    错杀品种，弹性高于行业。受市场低迷和过度担忧集团风险影响，巨星转债及正股2024 年5 月以来大幅下跌，目前尚未回归合理价位。巨星转债目前双低，估值具有吸引力。

    转债合理估值推导

    基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑下修和强赎，我们认为巨星转债合理估值在121-129 元。

    风险提示：畜禽疫情、自然灾害、原料涨价、运输不畅等风险

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