贵州茅台(600519)：第三季度茅台酒增速快于整体 全年15%收入增速可期

2024 年第三季度公司收入同比+15.6%，净利润同比+13.2%。2024 年前三季度公司实现营业总收入1231.2 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润608.3 亿元，同比+15.0%。其中2024 年第三季度公司实现营业总收入396.7 亿元，同比+15.6%；实现归母净利润191.3 亿元，同比+13.2%。

    第三季度公司收入增长稳健，茅台酒增速快于系列酒。分产品看，2024Q3 茅台酒实现收入325.59 亿元/同比+16.32%，我们预计其中销量贡献6-8%左右，价增贡献8-10%，主要由1）普飞提价；2）非标类产品占比较高驱动，第三季度生肖+精品+年份酒发货较多，增速高于茅台酒整体。2024Q3 系列酒实现收入62.46 亿元/同比+13.14%。系列酒增速慢于平均主因茅台1935 在上半年高速增长后于7 月停止发货以维护价盘，继而加大汉酱、王子、迎宾及贵州大曲的发货总量，系列酒内部结构下行较多。

    分渠道看，非标产品放量带动直营渠道占比提升。2024Q3 批发渠道实现收入205.43 亿元/同比+9.72%；直销渠道收入182.61 亿元/同比+23.50%，直营增速较快系非标类产品发货较多贡献，直销渠道收占比同比+2.93pcts 至47%；其中“i”茅台平台收入45.16 亿元/同比-18.37%，下滑幅度较大主要系茅台1935 停货所致。

    净利润增速慢于收入端，主因系列酒产品结构下移拖累毛利率表现。系列酒中低价产品发货量较多，拖累整体毛利率表现，2024Q3 毛利率同比-0.47pcts到91.0%。单三季度税金及附加率同比+0.36pcts，主要系生产销售节奏错期及消费税税基影响； 销售费用率同比+0.36pcts，管理费用率同比-0.67pcts；整体净利率同比-0.99pcts 至48.2%。

    现金流及回款端略有承压。2024Q3 经营性现金流量净额78.0 亿元/同比-60.2%，销售收现425.92 亿元/同比+1.0%，现金流表现较差主因6 月部分大商提前完成Q3 回款，部分收现集中体现在第二季度。截至Q3 末合同负债99.31 亿元，环比Q2 末减少0.62 亿元，主因回款节奏与报表错期，今年前三季度飞天回款进度快于去年，10 月份打款节奏放缓（反映在9 月底报表预收端较弱）。

    盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入15%增速目标确定性较强。前三季度收入增速接近17%，截至目前经营节奏稳健，全年15%的收入增速确定性较强，维持2024 年盈利预测，预计收入1739 亿元/同比+15.5%，预计归母净利润852 亿元/同比+14.0%。需求弱复苏阶段，未来行业基本面仍有压力，下修2025/2026 年收入及净利润预测，预计2025/2026 年收入1916/2067亿元，同比+10.2%/+7.9%（前值为+12.8%/+12.0%），预计归母净利润940/1023 亿元，同比+10.4%/+8.8%（前值为+13.7%/+12.5%)，当前股价对应23.0/20.8 倍2024/2025 年PE，维持“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

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