华新水泥(600801)：收入延续韧性 海外+一体化业务优势显露

　　3Q24 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布1-3Q24 业绩：营收247.2 亿元，同比+2.3%，归母净利润11.4亿元，同比-39.3%。3Q24 营收84.8 亿元，同比+1.8%，归母净利润4.08亿元，同比-40.2%。公司3Q24 业绩小幅低于我们预期，主要系财务费用增长超我们预期，我们认为可能系汇兑损益影响。

    　　1）国内需求下行压力仍较大，预计3Q24 水泥销量继续承压。根据国家统计局，1-9 月全国水泥产量同比-10.7%，其中7/8/9 月产量分别同比-12.4%/-11.9%/-10.3%。根据数字水泥网，3Q24 华中/华东/西南水泥发货率同比-8ppt/-11ppt/-7ppt，叠加部分区域错峰限产管控，我们预计公司3Q24 国内水泥销量仍有一定幅度的下滑。2）国内水泥盈利预计继续承压，一体化+海外业务形成一定支撑。根据数字水泥网，3Q24 华中/华东/西南水泥均价同比+1.6%/-0.2%/+1.6%，价格同比基本平稳，但考虑到销量下行背景下成本/费用的摊薄或存压力，我们估计公司国内水泥盈利或继续承压。考虑到公司单季度仍维持营收的小幅增长，我们预计国内一体化业务及海外业务的贡献仍在加码。3）毛利率下行压力较大，净利率承压。3Q24公司毛利率约24.7%，同比/环比-5.2ppt/-0.3ppt。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2ppt/-0.6ppt/-0.8ppt/+1ppt，我们认为财务费用率上升可能受汇兑损失影响。虽总费用率有所降低，但不足以对冲毛利率下行幅度，公司3Q24 归母净利率约4.8%，同比/环比-3.4ppt/-1.2ppt。4）现金流整体保持平稳，3Q24 单季度现金流表现强劲。1-3Q24 公司经营性净现金流约33.8亿元，同比-1.21 亿元，在利润明显下行的背景下基本保持平稳，其中3Q24 公司经营性净现金流约16.5 亿元，同比+2.75 亿元。

    　　发展趋势

    　　海外布局进一步加速，成长动能持续释放。9 月18 日，华新莫桑比克日产3,000 吨熟料生产线项目启动，公司在马拉维、赞比亚、南非和津巴布韦多地的产线建设或扩建亦稳步推进，项目全部建成投产后，公司海外熟料年产能将达到1,845 万吨，并具备2,520 万吨的水泥年粉磨能力。我们认为随着公司海外产销增加，海外业务贡献有望提升，推动公司持续释放成长动能。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调了公司的吨盈利假设，我们下调公司2024/25E 归母净利润18.7%/12.6%至17.5 亿元/21.9 亿元，当前股价对应2024/25E 15.7x/12.5xP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到当前市场预期随行业协同修复有所回暖，我们维持目标价14.5 元，对应2024/25E 17.2x/13.7x P/E，隐含10%的上行空间。

    　　风险

    　　海外竞争环境恶化，国内需求降幅超预期。

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