兴森科技(002436)：静待ABF新品量产 BT载板接单改善

　　兴森科技公布3Q24 财报：实现营收14.7 亿元（yoy：+3%）；毛利率14.8%（yoy：-11.4pp，主要受ABF 载板项目费用投入以及BT 载板工厂产能爬坡进展不及预期的拖累）；期间费用率25.4%（yoy：+0.4pp）；归母净亏损0.51亿元（同比转负）。

    　　3Q24 回顾：整体盈利受ABF 载板投资以及BT 载板产能爬坡扰动公司3Q24 实现归母净亏损0.51 亿元，主要受到以下因素影响：1）ABF载板：因新工厂初期需要进行客户打样和产品认证，仍处于费用投入阶段（折旧+人工+电费+物料），公司3Q24 给ABF 载板业务投入2.05 亿元；2）BT载板：因下游需求走弱，公司珠海BT 载板工厂产能利用率提升进度不及预期，3Q24 BT 载板业务亏损2,100 万元；3）PCB：宜兴工厂受自身产品结构和价格的影响，三季度亏损3,935 万元；4）其他：参股公司锐骏半导体股权减值（约2,008 万元）以及北京兴斐/ABF 事业部股权激励费用（分别为168/517 万元）。

    　　4Q24 展望：ABF 载板高层新品或将量产，BT 载板接单改善展望2024 年，1）ABF 载板：公司将聚焦ABF 新品和新客户的导入。客户层面，目前已累计通过10 家客户验厂。产品层面，低层板良率突破95%，进入稳定小批量交货阶段；高层板良率稳定在85%以上，公司预计4Q24进入小批量量产阶段。我们预计ABF 载板2024 年或贡献营收1,900 万元；2）BT 载板：公司9 月接单环比大幅提升，我们也因此预期10 月后BT 载板产出会环比提升。随着存储类和射频类需求回暖以及大客户验厂工作的推进，我们预计公司珠海BT 载板工厂稼动率或逐步改善，BT 载板2024 年收入或将达到10 亿元。

    　　下调目标价7.5%至12.30 元，维持“买入”评级由于公司PCB 业务盈利能力降低、ABF 载板前期试产/打样所需投入较高以及BT 载板产能爬坡不及预期，我们下调公司24E/25E/26E 归母净利至-0.54/0.10/1.71 亿元。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均25E28.5x PE/1.9x PS(Wind&BBG)，给予PCB 及其他业务/半导体业务25E25.0x PE/3.8x PS，预计PCB 及其他业务/半导体业务市值135/73 亿元，目标价12.30 元（前值：13.30 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

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