流动性周报：利率“失锚”与利差“修复”

　　核心观点：

    　　第一，债市在投资体验上更差一些，除了产品户要面临负债端的扰动之外，多数投资者对于利率绝对水平的定价，显得无所侍从。

    　　第二，从因素角度来看，债市似乎在短期偏空、中期利多仍在的因素环境中，似乎“等待”是正确的解。

    　　第三，有一个问题在上述“因素派”的分析框架中没有得到回答，即，当前的利率水平是否合理。

    　　第四，利率定价的“失锚”在于失去了衡量下行幅度是否合理的“锚位”，这种“失锚”在利率下行阶段并不重要，跟随市场就好，在震荡行情中却非常重要，但又令我们无所适从。

    　　第五，前期同业存单的定价并不机制，这种“失锚”感也略弱。

    　　第六，就同业存单供需本身而言，监管扰动再度来袭，需求端不确定性更大。

    　　第七，1 年国股行NCD 在1.8-2%附近波动的区间可以作为衡量其他短端品种定价的锚。

    　　第八，短端品种与NCD 相比，短端品种的行情后续大概率不会是单边的，更可能是波动的，可以从存单比价的角度去衡量票息保护是否足够。

    　　第九，长端利率的“锚”位似乎更加玄学，我们更倾向于从比价角度衡量。10 年国债目前全年下行幅度在40BP 附近，政策利率降息幅度或在30BP；5 年的贷款基准与10 年国债之间的利差已经压缩至145BP 附近，是历史的偏低位置；2020 年之后“熊平”极端10 减1 期限利差在30BP 附近。

    　　第十，上述第一条意味着长债赔率有限；第二条意味着配置盘保护还在；第三条意味着1 年国债定价偏低，10 国债顶部不高。故我们近期更多遵循央行前期在国新办记者会提到的2.1%位置，作为震荡中枢“心理锚”的合理性。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。

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