贵州茅台(600519)：更加谨慎调配以促增长

　　事件：公司发布三季报，24Q3实现营业总收入397亿元，同比+15.6%；归母净利润 191 亿元，同比+13.2%。2024 年前三季度总营收同比+16.9%，归母净利润同比+15%。24Q3销售收到的现金426亿元，同比+1%。24Q3末合同负债 99.3 亿元，时点值同比-12.8%。

    　　2403 茅台酒稳健增长，系列酒增速放缓。分产品来看，茅台酒收入同比+16.3%，前三季收入同比+15.9%。24Q3 系列酒收入同比+13.1%，前三季收入同比+24.4%。茅台酒保持稳健增长态势，前三季茅台酒收入增长部分有飞天茅台去年提价的贡献。从批价走势来看目前茅台酒需要谨慎调节短期供需节奏，考虑四季度价格基数走高，我们预计四季度茅台酒收入增速将有所放缓。

    　　Q3系列酒收入增速放缓，我们分析因茅台1935批价不断走低，在Q3进行了停货，影响了系列酒收入；Q4 若要继续较快增长，或需要继续拓展其销售网络。

    　　2403 批发代理渠道增速放缓，直营渠道承担更多增量任务。分渠道来看，Q3 批发代理渠道收入同比+9.7%，前三季收入同比+21%。Q3 直销渠道收入同比+23.5%，前三季收入同比+12.5%，Q3收入占总收入比重 46%；其中i茅台收入同比-18%，前三季收入同比-0.7%。Q3批发代理渠道收入增速放缓，剔除去年飞天茅台提价影响，我们估计Q3批发代理渠道的销量无明显增长，公司调整短期发货节奏以减轻批价下行压力。直销渠道承担更多增量任务，i茅台销售进入平稳阶段，增量更多来自于线下直营店和团购渠道。

    　　净利率延续小幅下降趋势。Q3茅台酒归母净利率47.7%，同比-0.99pct，延续上半年小幅下降趋势，主因税金及附加和销售费用率略有提升。我们预计全年净利率小幅下降。

    　　投资建议：公司整体仍然保持稳健的增长态势。但Q3的分项数据显示公司在更加谨慎地平衡主力产品量价，在不同渠道、不同产品间调配增长任务，这反映了市场弱供需局面。我们认为公司仍将致力于完成今年目标，但我们下调明后年盈利预测。预计2024~2026年 EPS分别为 67.25/75.15/82.89，2024/10/25收盘价1558元对应P/E分别为23/21/19倍。对比历史来看估值并不高，且公司护城河深，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：飞天茅台批价持续下行的风险，白酒需求持续走弱的风险。

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