固定收益周报：债市继续调整概率降低 乐观情绪偏高

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格有所下跌，收益率曲线陡峭化。

    　　过去一周（20241021-20241027）国债期货有所下降，其中10 年期国债期货活跃合约较10 月18 日下跌0.34%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较10 月18 日提升3.30 BP 至2.1539%；从曲线形态看，只有短期限如1Y 及以内期限品种收益率下降，其他期限品种收益率均提升，曲线更为陡峭。

    　　城投债成交活跃度有所下降，22 个活跃省份收益率半数下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241021-20241027）所有省市的城投债日均成交789.0 笔， 低于前一周（ 20241014-20241020）的846.8 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为22 个，较上周提升1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、云南、陕西、广西、新疆）与东北1 省（吉林）。

    　　从上述22 个活跃省份城投的成交收益率看，11 个省份收益率下降，2 个省份收益率持平，9 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241021-20241027）所有省市的城投债日均成交638.0 笔， 低于前一周（ 20241014-20241020）的707.2 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为20 个，较上周提升1 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1 个（传媒）、公用事业、综合、交通运输、机械设备、汽车以及环保行业。

    　　从上述20 个活跃产业的成交收益率看，5 个行业收益率下降，15个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度有所下降，大多数二永债收益率提升。

    　　金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1258.0 笔，低于前一周的1287.4 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为563.4 笔、409.0 笔、149.4 笔，较前一周分别变化-29.2 笔、+2.0 笔与-11.4 笔。

    　　从金融债成交收益率看， 3M 及以上期限的商行二级资本债收益率全部提升，1M 期限的商行二级资本债收益率全部下降；不同评级的3M及以上期限的非固定期限债收益率大多数提升。

    　　资金价格提升明显，债市杠杆水平下降。

    　　资金价格方面，资金价格提升明显。截至10 月25 日R007 与DR007分别较10 月18 日提升13.89 BP 与12.88 BP，两者利差扩大。公开市场操作方面，央行过去一周（20241021-20241027）净投放12573.8 亿元。

    　　债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5 日均值由10 月18 日的7.93 万亿元下降至10 月25 日的7.67 万亿元，隔夜占比由10 月18日的89.18%下降至10 月25 日的87.85%。

    　　LPR 下调25 BP，我们认为后续仍有下降空间。

    　　2024 年10 月21 日1 年期与5 年期LPR 利率下调25 BP，我们认为这是9 月27 日政策利率7 天逆回购利率下调20 BP 后的跟随操作，并不算新的降息政策。需要注意的是LPR 降息幅度大于政策利率下调幅度，我们认为这显现了政府稳增长的意图。

    　　我们认为从政策效果看，LPR 下调会降低存量房贷利率进而降低居民月供压力，某种程度来看有利于刺激消费。根据5 年LPR-30 BP 来计算房贷利率为3.3%，而10 年国债收益率目前在2.3%以下徘徊，我们认为房贷利率绝对水平偏高，我们认为房贷利率仍然有继续下降的空间。

    　　人大常委会第二十次会议11 月初召开，财政预算调整或落空。

    　　当前市场焦点在于后续增量财政政策落地情况，10 月25 日十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议已经确定人大常委会第二十次会议将于11 月4-8 日召开。

    　　从公布的委员长会议建议审议的草案以及议程看，并没有涉及修改财政预算，调整赤字率或者增发特别国债或专项债的内容，我们认为需要面对财政预算调整预期落空的可能性。

    　　债市继续调整概率降低，乐观情绪偏高。

    　　过去一周（20241021-20241027）债市的表现仍然呈现出一定的股债跷跷板效应，中央财政加杠杆的预期对股市产生积极的影响，上证综指与深证综指过去一周分别上涨1.17%与3.56%，相应地，债市则受到负面影响。

    　　展望未来，我们认为财政预算调整可能落空，债市一个潜在的风险点得以消除，债市收益率继续调整的概率降低，债市乐观情绪偏高。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年期及以内期限品种。

    　　长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额变化不大，截至2024 年10 月25 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较10 月18 日分别变化0.99 BP、-1.17 BP 与1.03 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 7Y-1Y 与10Y-1Y 利差处于过去6 年49%-70%分位数，而3Y-1Y、5Y-1Y 处于过去6 年23%-38%分位数，30Y-1Y 利差处于过去6 年20%以内分位数，我们建议投资5 年期及以内期限品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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