凯伦股份(300715)：经营仍有压力 期待边际改善

　　事件：凯伦股份发布2024 年三季报，24Q1-3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.1/-0.3/-0.5 亿元，同比-12.9%/-1.1 亿元/-0.8 亿元，经营性净现金流-5.1 亿元，同比-2.4 亿元。单Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.9/-0.4/-0.4 亿元，同比-23.5%/-0.6 亿元/-0.5 亿元，经营性净现金流-2.1 亿元，同比-0.1 亿元。

    　　毛利率改善，但费用率提升下，盈利能力承压：23Q1-3 公司毛利率为23.5%，同比-0.6pcts，毛利率扰动相对较小，或因产品结构优化、成本回落对冲行业价格战影响。期间费用率23.2%，同比+5.0pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/7.0%/6.0%/2.8%，同比-0.1/+3.4/+0.3/+1.5pcts，管理费用率提升主要系新设子公司投入运营、抵债资产折旧增加所致，财务费用率提升与借款费用化利息增加、存单到期利息收入减少有关，同时收入下滑对费用摊薄亦有减弱。此外，Q1-3 信用减值损失0.8 亿元，同比持平。最终销售净利率-1.9%，同比-5.8pcts。

    　　单Q3 毛利率为25.4%，同比+1.3pcts，主要系高毛利产品占比提升以及成本回落所致。期间费用率24.4%，同比+8.1pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/8.1%/5.9%/2.9%，同比+0.8/+5.1/+0.2/+2.0pcts。加上Q3 信用减值损失0.5 亿元，最终销售净利率-7.1%，同比-10.0pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：鉴于公司报表包袱仍在清理，我们下调公司24-26 年归母净利润预测为-0.22/0.87/1.11 亿元（较此前-112%/-57%/-50%），调整为“增持”评级。

    　　风险提示：行业价格战加剧，下游需求疲软，原材料价格上涨风险。

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