贵州茅台(600519)：直销增长亮眼 业绩符合预期

　　投资要点：

    　　事件。公司发布2024 年三季报：24Q1-3 公司实现营业总收入1231.23 亿元，同比+16.9%，归母净利润608.28 亿元，同比+15.0%；其中Q3 单季公司实现营业总收入396.71 亿元，同比+15.6%，归母净利润191.32 亿元，同比+13.2%。

    　　直销渠道高增引领，i 茅台收入波动。分产品看，3Q24 公司茅台酒/系列酒收入分别同比+16.3%/+13.1%至325.59/62.46 亿元。三季度系列酒增速较上半年有所放缓（24H1 系列酒收入同比+30.5%），我们认为或与系列酒大单品1935 暂停发货有关。分渠道看，3Q24 公司直销/批发代理渠道营收分别同比+23.5%/+9.7%至182.61/205.43 亿元，直销渠道收入占比同比+2.9pct 至47.1%。其中，“i 茅台”平台单季实现收入45.16 亿元，同比-18.4%。分地区看，Q3 公司国内/国外收入分别同比+14.6%/+34.7%至373.19/12.69 亿元。

    　　毛利率小幅波动影响Q3 盈利能力。3Q24 公司毛利率同比-0.4pct 至91.2%，或与系列酒产品结构波动(1935 停货)有关。期间费用方面，Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4pct/-0.7pct/+0.0pct/+0.6pct。整体归母净利率同比-1.0pct 至48.2%。

    　　现金流及预收款表现略有承压。3Q24 公司合同负债99.31 亿元，环比Q2 末净减少0.62 亿元，若考虑合同负债变动，公司Q3 实际销售同比+3.2%。现金流方面，3Q24 公司销售收现425.92 亿元，同比+1.0%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计24-26 年公司EPS 分别为68.48、77.24 和85.94 元/股，参考可比公司估值，我们给予公司24 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为1711.91-2054.29 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

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