国债期货周度跟踪：TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会

　　本报告导读：

    　　近期TL 合约整体走势偏弱，主要是三方面原因：投机资金参与度边际弱化、技术形态看多头回升存在阻力、商品期货反弹压制市场情绪；往后看，政策预期仍在发酵的背景下股市与商品较难出现单边走弱，TL 合约的领涨效果预计偏弱，建议关注TL 合约相较现券超跌修复的可能以及做平曲线的跨品种策略。

    　　投资要点：

    　　过去一周，受到政策预期博弈与流动性边际收敛的影响，在 TL 合约上体现尤为明显，复盘来看，TL 合约的偏弱走势主要是以下几方面原因所致：①投机资金参与度边际弱化。随着政策预期的升温与权益市场走强， 9 月末私募与外资资金对TL 合约净持仓出现迅速下降，虽然十一假期后有所修复，但整体来看当前投机类资金净持仓处于高波动状态；此外，当前TL 合约成交持仓比明显处于历史偏高水平，表明当前投资者日内博弈情绪相对浓厚但保持仓位的意愿不足。

    　　②技术形态看多头力量仍在积累力量。一方面，从净持仓热力图情况看，TL 合约当前多空力量占比较为均衡，但多空增仓比较上周下降，表明当前TL 合约仍处于多空博弈状态，资金尚未选择明确方向；另一方面，近期随着债市走弱，TL 合约已经跌破60 日均线，指向当前多头情绪处于相对弱势；复盘2023 年8 月-9 月行情可以看到，若国债期货突破60 日均线后未能尽快回补，则后续债市走势倾向于弱震荡态势，多头力量的积累可能需要较长的时间。

    　　③商品期货出现反弹压制国债期货情绪。回顾历史可以看到，部分商品期货（例如螺纹钢、玻璃等）多数情况下与TL 合约保持负相关走势，特别是在商品期货单边走弱的时期。9 月末以来，随着地产“止跌回稳”基调的确认，地产相关政策预期反复发酵，带动商品期货强势反弹并保持震荡格局，同样对近期TL 合约情绪形成压制。

    　　往后看，建议关注TL 合约超跌修复以及曲线策略带来的博弈机会。

    　　考虑到当前权益市场预期走弱在短期内可能性不大，投机资金迅速回转的动力不足，同时地产“止跌回稳”基调下地产政策预期发酵空间较为足，相关商品期货出现单边下行的可能性不高，在此背景下TL 合约的领涨效果相对偏弱，其博弈机会或更多体现在两方面：

    　　一是TL 合约相较现券超跌修复的可能；考虑到当前TL 合约基差已有所走扩，且距离合约切换不足1 个月，基差收敛动能较足，11 月重要会议后随着政策预期逐步落地，TL 合约或相较现券超跌修复，带动基差逐步收敛；二是做平曲线的跨品种策略，考虑到经济复苏期货币政策持续呵护的背景下，资金走松带动收益率曲线下移的可能性客观存在，届时在久期影响下长端国债期货走强幅度或相较短端更高，建议观察存单发行情况与理财赎回波动，考虑TL-TF 做平曲线策略。

    　　风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量

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