华利集团(300979)：Q3销量+22% 净利受绩效计提影响

　　事件概述

    　　2024 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为175.11/28.43/28.03/42.51 亿元， 同比增长22.39%/24.32%/24.45%/31.55% ； 其中Q3 单季收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为60.39/9.65/9.58 亿元，同比增长18.5%/16.07%/17.45%，我们测算，美元口径Q3 收入+19.5%。

    　　公司全资子公司“越南威霖”拟以自有资金4761.99 亿越南盾（折合1.33 亿人民币）总价向“越南宏福投资”（23 年收入/净利309.14/-223.86 亿越南盾，折合0.09/-0.06 亿人民币）购买其位于越南清化省安定县贯老镇工业集群部分区域土地使用权及配套基础设施、厂房建筑物和附属工程，该资产所在位置与公司目前越南工厂相邻，便于厂区生产车间的调整、整合，满足经营发展的需要。

    　　分析判断:

    　　Q3 销量增速超20%，ASP 有所下滑。剔除汇率影响后华利Q3 收入+19.5%，从量价来看，前三季度量/价为1.63 亿双/107 元，同比增长20.36%/2%，剔除汇率影响价格增加1%；拆分来看，根据我们测算，24Q3 单季销量/价格增长22%/-3%，剔除汇率影响价格下降2%，我们分析Q3 ASP 下降主要受客户结构影响；Q3 产能利用率约为91%、同比提升10pct。

    　　毛利率增长我们分析主要由于产能利用率提升及人民币和越南盾贬值贡献，归母净利率下降主要由于管理费用率增加。（1）2024Q3 公司毛利率/归母净利率为27.01%/15.98%、同比增加0.54/-0.33PCT；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/5.69%/1.41%/-0.90%、同比减少0.11/-1.32/0.2/0.86PCT，管理费用率增加主要由于公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金；投资净收益/收入下降0.1PCT；公允价值变动收益/收入下降0.1PCT；所得税/收入增加0.62PCT，主要由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加，计提的所得税增加。（2）2024 前三季度公司毛利率/归母净利率为27.81%/16.24%、同比上升2.54/0.25PCT，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/5.29%/1.36%/-0.36%、同比增加-0.06/1.79/-0.24/0.21PCT；资产减值损失/收入同比上升0.32PCT，所得税/收入同比上升0.88PCT。

    　　存货增加。以存货前瞻订单来看，24Q3 末存货为32.04 亿元、同比增加8.57%、较Q2 上升6.64%，存货周转天数为63 天、同比下降5 天；应收账款为34.35 亿元、同比增长20.42%、环比下降22.33%；应收账款周转天数为56 天、同比持平。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）目前市场主要担心24Q4 补库存高基数、且叠加美国衰退预期下收入增速放缓或存在砍单风险，但我们认为公司自身优势在于部分下游品牌DECKERS 以及其他中小品牌仍处于高增长阶段，以及NIKE 仍有份额提升空间，新品牌仍有拓展空间。（2）从品牌近况来看，DECKERS/NIKE/PUMA 预计全年收入增长10%/下滑个位数/增长中单位数；（3）2024 年上半年，公司在越南的两家新建工厂(分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂)、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产， 2024H2 公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂，且预计明后年建厂继续加速。

    　　维持此前盈利预测，预计24-26 年收入预测235/272/311 亿元；24-26 年归母净利预测38.93/45.34/52.28亿元；对应24-26 年EPS 预测3.34/3.89/4.48 元，2024 年10 月28 日收盘价69.33 元对应PE 分别为21/18/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

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