万华化学(600309)：三季度归母净利下滑 新项目稳步推进

2024 年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024 年三季度营收505.4 亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润29.2 亿元（同比-29%，环比-27%）；销售毛利率/净利率为13.4%/6.6%，同环比下滑；期间费用率5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024 年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。

    聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024 年三季度公司聚氨酯板块营收187.9 亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为138/141 万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024 年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯MDI、TDI 等产品价格出现下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为1.95/1.78/1.35/0.87万元/吨。其中，纯MDI 面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合MDI 受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI 需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。

    石化板块营收同环比提升，销量环比下滑。2024 年三季度公司石化板块营收224.0 亿元（同比+42.4%，环比+6.4%），产量/销量为130/132 万吨（环比-6%/-6%）。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。

    精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2024 年三季度公司精细化学品及新材料板块营收70.2 亿元（同比+10.9%，环比+2.1%），产量/销量为45/50 万吨（同比+15%/+16%，环比-15%/+4%）。一期POE、柠檬醛项目已经投产，香精香料等新兴业务产业化推进中。

    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

    投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本高位，我们谨慎下调公司2024-2026 年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元（原值为173.21/199.38/218.51 亿元），对应EPS 为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE 为17.0/14.5/13.2 X，维持“优于大市”评级。

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