贵州茅台(600519)：白酒龙头体现较强抗风险力 预计全年目标完成无虞

　　公司发布2024 年三季报，前三季度实现营业收入1207.8 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润608.3 亿元，同比+15.0%。单三季度来看，公司实现营业收入388.5 亿元（+15.3%），实现归母净利润191.3 亿元（+13.2%）。

    　　年份非标贡献增量，1935 普飞控量。分系列，2024 年前三季度茅台酒实现收入1011 亿（yoy+16%），其中Q3 实现收入326 亿（yoy+16%），预计公司对普飞有一定控量，年份、非标贡献较大量增，但价盘有一定松动。前三季度系列酒实现收入194 亿（yoy+24%），其中Q3 实现收入63 亿（yoy+13%），增速环比H1 放缓，预计主要因1935 停货控价。分渠道，前三季度直销、批发分别同比增长13%、21%，Q3 单季直销、批发分别同比增长24%、10%，直销增速较快预计主要因加大非标发货，同时批发渠道增速放缓预计主要因普飞控货；Q3 单季i 茅台收入同比下滑18%，预计与1935 控量有关。截至24Q3 末，公司国内经销商数量较H1 末增加25 家至2122 家。24Q3 末，公司合同负债为99.3 亿，同比-12.8%，环比-0.6%，Q3 单季营收+Δ合同负债为387 亿（yoy+3%）。

    　　毛利率略降，叠加税基波动影响，净利率略承压。24 年前三季度，公司毛利率为91.5%（yoy-0.2pct），销售/管理费用率分别同比+0.5/-0.8pct，营业税金及附加占收入比重同比+1.0pct，销售净利率为52.2%（yoy-0.9pct）。24Q3，毛利率为91.1%（yoy-0.5pct），预计1935 控量导致结构下移；销售/管理费用率分别同比+0.4/-0.7pct；销售净利率为51.1%（yoy-0.8pct）。

    　　行业龙头呈现强抗风险能力，预计稳健实现全年目标。公司在行业承压期积极对核心品控量稳价，有利于产品长期健康发展；公司多元化产品体系显著提升抗风险能力，预计全年15%增速目标完成无虞。截至2024/10/25，公司股息率3.2%，投资具备较高安全边际。

    　　考虑到白酒行业景气度承压，对25-26 年下调收入。预测2024-2026 年EPS 为68.41、76.37、86.67 元（原预测为68.41、78.66、89.43 元）。维持采用FCFF 估值法，预测目标价为1794.90 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

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