拓普集团(601689)：大客户驱动成长 非经波动影响短期盈利

　　3Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q24 业绩：实现收入71.3 亿元，同环比+42.9%/+9.1%；归母净利润7.8 亿元，同环比+54.6%/-4.1%；扣非净利润7.3 亿元，同环比+53.7%/+4.0%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　核心客户增长带动收入环比增长；非经常项目波动影响业绩释放。收入方面，3Q24 特斯拉全球交付46.3 万辆，同环比+6.4%/+4.3%，创季度新高；特斯拉中国/小米/吉利/赛力斯/比亚迪3Q24 销量环比+21.1%/+32.6%/+11.2%/+11.4%/+14.9%，核心客户销量增长亮眼；上汽通用3Q24 销量环比- 53.6%，造成一定拖累。利润方面，3Q 归母净利润环比下滑，我们认为主要系非经常损益科目环比波动影响，其中政府补贴1Q/2Q/3Q 分别为0.58/1.15/0.40 亿元，3Q 环比减少0.75 亿元；剔除影响后归母净利润环比为正。

    　　毛利率环比修复，研发费用率略有提升。盈利能力方面，3Q24 毛利率20.9%，同环比-1.8/+0.5ppt，原料价格下降及规模效应释放对冲了3Q 墨西哥工厂逐步投产带来的前置成本增加，毛利率呈现环比向上的表现；扣非净利率10.2%，同环比+0.7/-0.5ppt，我们认为环比下滑主要系期间费用率影响。费用端，3Q24 期间费用率8.6%，同环比-2.8/+0.4ppt，其中研发费用率环比+0.4ppt，我们认为主要系机器人等新业务研发开支提升；汇兑损失544 万元，1-3Q 合计汇兑损失2518 万元，环比2Q 有所收窄。

    　　新地域、新客户、新赛道持续拓展，多元增长动力充足。展望4Q24，我们认为：收入端，海外墨西哥产能一期第一工厂已投产、另外两家工厂设备安装调试中、4Q 持续爬坡，国内方面传统车市旺季，期待4Q 收入环比进一步释放；盈利方面，墨西哥爬产或带来前置成本及折旧，盈利能力或阶段性承压。

    　　看到2025 年，我们认为增量来自：1）特斯拉：3Q24 特斯拉电话会指引2025年特斯拉销量增长20%~30%；据MarkLines，3Q CyberTruck 销量爬坡至1.35 万辆，环比增长约70%。我们认为，公司是特斯拉核心供应商，有望显著受益于特斯拉放量。2）小米/赛力斯/极氪：2024 年年均有爆款车型推出，品牌力与产品力受到市场认可，2025 年新车型推出有望带动公司持续成长。

    　　更长远来看，人形机器人业务公司持续参与研发，或将贡献第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/2025 年盈利预测。当前股价对应2024/2025 年25.7/20.5xP/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换至2025 年，上调目标价8.1%至55.8 元，对应24/25 年31.0/24.7x P/E，较当前股价有20.3%的上行空间。

    　　风险

    　　机器人业务进展不及预期，海外客户拓展不及预期。

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