中国海油(600938)：季节性扰动低于预期 产量增长依然稳健

　　3Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q24 业绩：1-3Q24 营收3264 亿元，同比+6%；归母净利润1167 亿元，同比+19%。3Q24 营收993 亿元，同比-14%，环比-14%；归母净利润369 亿元，同比+9%，环比-8%，业绩符合我们预期。3Q24 公司油气净产量180 百万桶油当量，同比+7%，环比-2%，其中3Q24 石油产量环比-3%，我们认为主要系季节性台风影响以及海外部分项目的检修；天然气3Q24 产量同比+5%至2355 亿立方英尺。3Q24 公司实现油价76.4 美元/桶，跟随油价趋势；实现气价7.75 美元/千立方英尺，同比+3%。3Q24 公司桶油主要成本为28 美元/桶，以人民币计同比基本持平。

    　　发展趋势

    　　大项目投产顺利，全年产量接近指引上限。公司前三季度平均产量180 百万桶油当量，3Q24 投产的主要项目为渤中19-6、渤中19-2、深海一号二期等油气田和圭亚那Payara 项目。往后看，我们对产量增长保持乐观，我们预计公司全年产量可能接近指引上限的720 百万桶油当量。

    　　坚持低成本运行，国产气价格稳定削弱油价弹性。根据公司公告，3Q24 公司桶油成本28 美元/桶，同比基本持平。我们判断公司将继续坚持35 美元/桶的压力测试，以及28 美元/桶的完全生产成本，保持成本优势。公司天然气销售价格较为稳定与油价关联度相对较低，因此削弱了公司的盈利与油价的弹性。

    　　全年资本开支预计或达指引上限，但净现金累积至约1200 亿元。公司1-3Q24 资本开支为953 亿元，同比+7%，接近全年进度的71%（其中3Q24生产资本开支同比16%，环比-11%至54.6 亿元），我们预计全年可能接近1350 亿元资本开支指引上限。由于石油项目的双位数的回报率，以及良好的资本开支计划，公司的净现金累积已经上升至1200 亿元，已占到H 股市值的15%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/25 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2024/2025 年9 倍/8 倍市盈率。当前H 股股价对应2024/2025 年5 倍/5 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和32 元目标价，对应10 倍2024 年市盈率和10 倍2025 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和24 港元目标价，对应7 倍2024 年市盈率和6 倍2025 年市盈率，较当前股价有28%的上行空间。

    　　风险

    　　国际油价大幅波动；油气产量不及预期；成本控制不及预期。

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