利率专题：余下两月 还有多少政府债？

　　财政加码的方向与着力点

    　　首先，以1-9 月形势外推全年财政收入增速，今年财政预计或存在2.68 万亿元的缺口，为保障必要的财政支出强度，或也需有相关增量政策应对。其次，当下政府债发行已逐渐进入尾声，8 月以来发行提速不少，或与政策导向发生转变存在一定关联，也是考虑到与未来或有的财政增发，错开发行节奏。

    　　相应可以看到，自9 月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策、地产政策先行之下，市场对于财政增量政策愈发期待。

    　　政府债供给再推演

    　　特别国债方面，若延续1998 年注资四大行的发行方式和发行规模，本次注资国有大行或仍将采用定向发行的方式，发行特别国债的规模或维持1 万亿元，但发行期间不会对市场流动性产生实质性的影响。普通国债方面，稳增长诉求之下，市场对于增发国债、追加赤字以加大逆周期调节力度、支持经济发展预期逐渐升温。若四季度增发国债实际落地，流程上或仍将经由人大常委会批准，规模上市场多预期在1-2 万亿元，届时或将对市场流动性带来一定冲击。综合考虑年内需求以及后续的空间、节奏，我们认为1 万亿元概率或更高一些。

    　　今年以来，为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，特殊再融资债重启发行的同时，特殊新增专项债的发行也受到了市场较多关注。截至10/25，今年特殊再融资债发行/待发行3043 亿元，截至10/22，今年未披露“一案两书”的特殊新增专项债发行8150 亿元。当前此类地方政府债的发行或已逐渐进入尾声，关注10 月末此类地方政府债的发行情况。

    　　往后看，当前市场较为关注10/12 财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”情况。

    　　对于这部分债券发行规模和节奏，市场的预期整体较为分化，若四季度此类置换债实际落地，我们按照1 万亿元、2 万亿元两种情形讨论，假设均匀分布于11 月-12 月发行，则单月发行规模分别为5000 亿元、10000 亿元。

    　　债市影响几何？

    　　今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加年11-12 月MLF 集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，这当中，关键或在于央行如何进行对冲操作以及相应的配合力度。

    　　于债市而言，当下市场情绪较为脆弱，主要在于对流动性收紧的预期与担忧。

    　　短期来看，债市或仍将面临颠簸，尤其是政策仍存在不确定性，以及市场对于增量政策的预期有所反复。近期观测节点为11/4-11/8 的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形，以及货币政策的配合情况，亦将对期限利差、信用利差等产生影响，需要保留一份审慎。

    　　中长期来看，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，政策效果需要等待时间检验，期间货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，后续加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。

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