利率周记(10月第5周)：政府债供给多高 能够扰动债市？

　　主要观点：

    　　需求端视角看政府债供给扰动十一节假日后债市始终处于偏弱的震荡走势，当前市场对于增量财政政策抱有一定预期，关键在于人大常委会是否批准追加发行额度。因此，多高的政府债供给才能够真正扰动债市？从供给端的角度来看，我们在此前多篇报告中进行年内利率债供给压力测算，在不额外增发政府债的情况下，年内利率债供给压力并不高，且10 月供给已经边际回落。但从需求端的角度看，商业银行在政府债发行时“首当其冲”，本文对商业银行的可配债力度进行再分析。

    　　首先，我们判断今年以来商业银行依然是处于欠配状态。从源头上看，商业银行欠配主要源于贷款需求回落、信贷额度受管制，而可投的资产（如非标）同时受限，因此其不得不加大债券的配置力度，从2021 年至2023 年的商业银行托管增速来看，可以发现其整体处于明显欠配的状态（月托管同比持续上升且维持在10%上方）。而进入2024 年，商业银行的配债增速逐步走低，降至10%以下，9 月托管数据显示商业银行的托管月环比增速仅为8%，但进一步分析可以发现，在“资负同缺”的环境下，今年以来商业银行对利率债的配置规模持续上升，托管总量同比少增可能更多是由于信用债净融资明显下滑，且商业银行的国债、地方政府债托管增速与债券余额增速始终保持同向变动，说明银行依然是出于资产端收缩下的欠配。

    　　其次，以当前银行的欠配程度线性外推，可承接的11-12 月政府债托管增量约为2.5 万亿元，较去年同期高出4000 亿元。考虑到今年以来商业银行持有政府债券与其整体托管余额的同比增速呈现明显正相关性，我们假设10-12 月商业银行的配债规模同比平滑增长，计算得对应政府债的托管增量在11-12 月分别为1.38 万亿元与1.15 万亿元，较去年同期高出4000 亿元，再次情境下对应政府债的增发约不到2 万亿元。因此，需求端的视角下若政府债增发处于预期范围内，叠加年内的再次降准，利率债的供给压力或将较为可控。

    　　观点总结

    　　整体来看，当前利率曲线的陡峭化变动胜率较高。随着买断式逆回购工具的推出，丰富了央行对于流动性管理的工具箱，同时资金面也料将更加平滑，从供给（政府债增发主要以中长债为主）、需求（近期银行系对中短债的配置需求高）、政策调控三方面来看，中短端的确定性较高，同时买断式逆回购也部分打开了银行对于资金成本、买债成本的约束，10 月跨月后资金面的分层现象可能有所改善，短债的下行或将提升长端的性价比，叠加长债在流动性方面具有一定优势，年内依然具备一定下行空间，但仍面临财政与基本面修复的约束，短期仍应关注波段交易的机会。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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