中国策略：场内只有追涨杀跌 场外增量有散户有国资

　　国家队目前持有ETF 金额近万亿，料短期内不会减持。基金近期披露三季度投资者情况，根据我们计算，过去一年多以来，国家队共增持主流ETF 超2,800 亿份，成本超8,000 亿，按最新净值计算近万亿，获利约20%。

    　　国家队救市资金一般会在市场水位明显抬高后才逐步退出，且持股一般超过4 年，我们认为目前空间和时间都不够。除ETF 外，按照2H24 国家队持股推算，目前国家队直接持有A 股市值约4 万亿；且三季度已披露的国家队持股数量变化不大。

    　　场内只有追涨杀跌。场内基金方面，9/24 以来上述的主流ETF 的买家切换到散户，9/24 - 10/25 总计仍有净流入1,000 亿，近两周都是净流出，分别已流出351 亿和430 亿；而总体ETF 在9/24 - 10/25 共流入1,782 亿，其中近两周流出877 亿。我们认为近两周的流出主要还是部分前期入场的散户在震荡行情下离场。

    　　场外增量有散户有国资。场外ETF 拥有比基金更低的费率，且有丰富的宽基、行业ETF 选择，相信将成为对股票市场了解相对较少，但是看好中国股市中长期的居民首选。10/25 中证A500 场外基金开始发行，17 只中证A500 场外基金发行首日销售就达近200 亿，两天规模达到700 亿。中证A500 被誉为“中国版标普500”，定位于反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现；相对于市值较大的沪深300，A500 包含不同市值的细分行业龙头，更能体现经济转型升级背景下核心资产价值。

    　　我们认为未来不只是行业巨头，相对小市值的各细分行业龙头在经济转型期的成长潜力非常大，这次对A500 的追捧也是对这些细分龙头公司的肯定。

    　　场外看好后市的居民资金仍将源源不断进入股市，特别是将有更多资金通过ETF 进入股市，ETF 将成为一个很好的观测窗口。一方面，当前存款利率低、理财收益率持续下降，未来随着股票市场的回暖，居民将会将存款和理财的资金挪到股市，特别是ETF。另一方面，由于房贷利率下降，政府鼓励消费，接下来相信居民的收入也会有所增加，是进入股市的潜力资金。

    　　我们测算未来三年居民储蓄进入股市的潜力资金将达到10 万亿，占目前的定期存款总额109 万亿的10%，占当前总市值的12%；相比2013-15 年银证转账共转入5.4 万亿，占当时平均存款达18%。

    　　国资方面，国内保险、社保等资金配置ETF 数量较低。参考海外，美国和加拿大的养老金、捐赠基金、基金会和主权财富基金从2019 年开始大幅增加ETF 仓位，至2023 年底已达560 亿美元。美国证券交易委员会于2019 年通过了“ETF 新规”，简化了ETF 上市流程，无需申请豁免令，使投资组合经理在创建和赎回ETF 份额时拥有更大的灵活性。而中国方面今年新“国九条”提出，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。我们认为接下来ETF 将得到快速发展，国资会配置更多ETF，推升中国股市走慢牛。

    　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期，海外不确定因素发酵。

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