【华福固收】地方政府债投资策略系列之三：利率调整时地方债更抗跌？

　　投资要点：

    　　在实际交易过程中，国债、国开债有较为明显的新老券效应，即一般市场倾向于优先交易新发行的利率债，在流动性溢价影响下，一般新券相比于次新券和次次新券能更有效获取资本利得。因此，债券投资机构会持有新券作为交易仓位，同时持有部分次新券、次次新券等老券作为配置或是较长波段交易的仓位。考虑到地方债与国债一样都具有免税效应，而地方债的票面相对较高，具有较好的配置价值，并且今年以来地方债二级市场的流动性有所好转，如果地方债在调整发生时更为抗跌，或许可以考虑将部分国债、国开老券转换为地方债。

    　　从统计2024年出现的五个调整区间国债、国开债、地方债开始调整的时间可以发现，10Y国债与10Y国开债调整具有较好的同步性，相比而言10Y地方债的调整有一定时滞性，可以认为在回调时地方债会给投资者更多反应时间，但滞后时间不长，在5天以内，且9月底的调整并未出现滞后。

    　　进一步观察不同期限国债、国开债、地方债在五个调整区间的变动幅度可以发现，相较于国债、国开债而言，3Y及以上期限地方债在每个调整区间的估值变化幅度更小，整体较为抗跌。出现该现象的原因与地方债的参与机构以配置盘为主，相较于国债、国开债等品种流动性差、换手率较低有一定联系。

    　　从地方债个券角度来看：（1）由于发行较为分散且一般不采用增发/续发模式发行，导致符合条件的样本较多，主要期限个券间的调整幅度差异较大，5Y以下品种还出现部分个券在调整区间利率下行的现象，但相对而言，10Y及以上地方债个券间调整幅度差异较小，即10Y及以上期限地方债在出现调整时个券间的差异较小。（2）虽然一般债的风险权重为10%，专项债的风险权重为20%，但在区分了一般债和专项债后，主要期限个券间的调整幅度差异不大，但从市场偏好的角度来说一般债会在出现大幅调整时流动性会更好，因此可以优先选择一般债。（3）相较于国债、国开债而言，地方债在调整幅度（以10Y为例）为10bp以内时抗跌效果更好，当调整幅度达到20bp时，地方债有一定抗跌优势，但流动性会明显弱于国债、国开债，因此在预期调整幅度较大时，不建议用地方债替代国债、国开债老券用作波段交易。

    　　由于地方债流动性偏弱，若将部分国债、国开债转换为地方债还需要考虑个券可得性，我们统计了主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量最大的五只个券，我们发现这些个券具有以下特征：（1）基本以2024年发行的新券为主，开始调整前2个月内新上市的个券居多，个券规模基本在100亿元以上。（2）3Y品种成交量较好的基本以最好的地区为主，其他期限成交量较好的个券会增加一些近期流动性有所提高的相对较弱地区，如7月的新疆、8-9月的天津、陕西等。原则上地方债在地区上的流动性排序为：广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳、福建＞安徽、宁波、厦门＞湖北、湖南、山东、青岛＞四川、重庆、河南、河北、海南、江西、山西、陕西＞甘肃、宁夏、新疆、兵团、西藏、青海、大连、广西＞天津、内蒙、黑吉辽、云贵。

    　　风险提示：货币政策超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。

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