生益科技(600183)：3Q覆铜板毛利率坚挺 PCB产品结构改善

　　生益科技公布3Q24 财报：实现营收51.2 亿元（yoy：+15%，主要受益于并表PCB 子公司生益电子3Q24 营收同比增长49%）；毛利率22.9%（yoy：

    　　+2.9pp，qoq：+1.1pp，主要受益于PCB 业务毛利率同环比的改善）；虽然公司在3Q24 新增股权激励摊销费用约1.6-1.7 亿元（包含覆铜板业务&PCB业务股权激励摊销费用），但仍旧实现归母净利润4.4 亿元（yoy：+28%）。

    　　3Q24 回顾：覆铜板毛利率不惧铜价扰动，PCB 产品结构持续改善公司3Q24 实现归母净利润4.4 亿元（yoy：+28%）。其中：1）覆铜板业务：

    　　虽然面临铜价上涨的压力，但根据我们测算，公司覆铜板业务3Q24 毛利率约为22.3%（yoy：+1.0pp，qoq：+0.5pp，主要受益于公司覆铜板产品结构的改善以及公司通过策略性地采购原材料控制住了铜价对覆铜板成本的扰动），归母净利润约为3.8 亿元（yoy：+6%）；2）PCB 业务：我们测算公司PCB 业务3Q24 收入约为11.6 亿元（yoy：+51%，qoq：+11%），毛利率约为22.1%（yoy：+1.9pp，qoq：+4.0pp，主要受益于服务器高多层板需求增加以及产品结构的改善）。

    　　4Q24 展望：覆铜板业务接单环比改善，PCB 业务或加速业绩兑现展望4Q24，1）覆铜板业务：虽然公司覆铜板业务短期仍然面临材料成本的压力（高价铜箔和玻璃布在成本端体现）等不利因素的扰动，但我们也看到数据中心以及汽车类的需求依旧强劲，并且消费类的需求在国补政策以及“双十一”的助力下有所好转，公司近期接单速度也在加快。我们也预期公司将在4Q24 继续推进保开工策略，覆铜板业务营收环比或保持稳定；同时，公司高速覆铜板也有望加速放量，并拓展更多海外AI 类客户；2）PCB 业务：随着生益电子核心客户亚马逊AI 服务器的单子在4Q24 加速放量，我们预期其产品结构有望进一步改善，净利润也有望在4Q24 环比显著提升。

    　　上调目标价至24.2 元，维持“买入”评级

    　　考虑到公司PCB 业务的AI 客户拓展以及产品结构改善进展好于我们预期，我们因此上调公司2024/2025/2026 年归母净利润至18.4/22.6/28.1 亿元（前值：17.3/22.4/26.6 亿元）；给予目标价24.2 元（前值：23.4 元），基于26.0x 2025E PE（vs 可比公司 16.1x 2025E PE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的领先优势）；维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

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