仙乐健康(300791)：保健品ODM龙头 内生外延并进

　　2024 年第三度收入同比增长10.4%。2024 前三季度实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40 亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36 亿元，同比增长28.11%；2024 第三季度实现营业总收入10.58 亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85 亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82 亿元，同比增长-4.65%。

    　　中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024 年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF 双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在2024 年上半年分别增长26.8%/60.5%。

    　　客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF 减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024 年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时BF 减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024 年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024 年第三季度公司归母净利率为8.07%，同比-0.70pct。

    　　营养保健食品ODM 龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026 年预计CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74 亿元， 同比增长21%/14%/13%，归母净利润3.52/4.46/5.50 亿元，同比增长25%/27%/23%，每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33 元。当前股价对应PE 分别为18.0/14.2/11.5 倍。首次覆盖给予公司2025 年PE16-18x，合理价格区间为30.24-34.02 元，对应市值区间为71-80 亿元，较当前股价有9-22%溢价空间。

    　　风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。

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