深南电路(002916)：AI驱动产品结构升级 高端基板有望突破

　　报告要点

    　　深南电路构建成业内独特的“3-In-One”业务布局，即在加强PCB 业务领先地位的同时，大力发展“技术同根”的封装基板业务和“客户同源”的电子装联业务，通过业务的垂直化发展，进一步深度绑定高端客户，形成在中高端PCB 方向的行业护城河。

    　　PCB 板业务是公司的主要业务，下游覆盖通信、数据中心、医疗工控和汽车等方向。在占比最高的通信PCB 方面，公司对通信网络各个环节实现了全覆盖，产品包含了从无线基站到传输网络，从核心网到固网宽带光纤到户的各类型背板、高速多层板，高频微波板的全系列。随着客户向AI方向的业务发展，公司数据中心业务方向尤其是交换机用板的占比有望提升。而AI 服务器需求推动下，交换机主流板体规格升级，将带动单机价值提升，进而推动公司PCB 板业务持续发展。

    　　公司是最大的内资封装基板供应商，未来几年将充分受益于云计算、人工智能、智能驾驶等对高端芯片以及2.5D/3D 封装带来的技术升级红利。从技术方面，公司实现了对WB(wire-bonding)到FC（Flip-Chip）封装形式的全覆盖，材料端上也有望从BT 向ABF 技术上发展，尤其是ABF 载板方面，是最具成长预期的产品线。

    　　公司电子装联业务在客户的拓展方面取得了成效，23 年实现了逆势成长。在医疗和汽车等领域订单增长显著，24 年公司在数据中心的PCBA 业务也有望实现较好的成长。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司上市以来，市场对公司一致预测业绩对应PE 的平均值为30.8x，目前24 年市场业绩预期所对应的PE 值（24.84x），略低于历史平均值。公司前期对高阶封装基板的研发投入较大，预计24 年将有所缓和，同时随高阶封装基板项目加速客户认证和产品导入，24 年有望在收入端落地。我们测算公司24 年归母净利润为18 亿元，在乐观/中性的情况下，给予公司24年40x/25x 估值，分别对应目标价166.2/103.9 元。首次覆盖，给予“买入”评级

    　　风险提示

    　　下行风险：通讯、消费电子等下游需求持续疲软；新客户及项目开发不及预期；ABF 载板进展缓慢；存储行业复苏不及预期；国际政策发生不利变化

    　　上行风险：持新项目开发超预期；ABF 载板认证进展超预期；下游需求复苏超预期

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