固定收益专题报告：等待政策落地 债市怎么看？

　　周复盘：债市情绪谨慎，股债整体共振

    　　当周进入经济数据真空期，债市等待政策落地，情绪在股市影响下转为谨慎，长端利率震荡上行。当周税期缴款与缴准压力较大，央行加力投放流动性维持资金面紧平衡，短端利率先下后上；受资金成本偏高影响，同业存单仍在DR007 附近高位波动。外部市场环境有所变化，受软着陆预期影响，美债利率与金价持续上行。

    　　机构行为：比价逻辑支持银行加配，资金分层推动非银卖盘广谱利率下调，银行配置力量形成对债市的潜在支撑。10 月LPR 降息前，国股行虽陆续宣布下调存款利率，但由于LPR 下调幅度超预期，息差潜在压力增加，债券的比价逻辑再度显现。此外，非银与银行资金分层重现，资金成本上升与情绪趋向谨慎，质押式回购规模与债市杠杆率有所回落，非银机构是当周主要卖出力量。

    　　展望：（1）基本面改善预期或将对债市有所扰动9 月工业企业利润数据继续反映弱现实，但高技术制造业表现较好，关注新旧动能转换进展与增量政策预期力度的可能提升。10 月EPMI 环比回升1.2 个百分点至54.5%，显示部分新兴产业景气度继续回升，关注月底PMI 数据好于预期回升的可能。EPMI 中出口订货、采购价格指标或映射至下月出口与通胀的边际改善，需关注宏观数据变化对债市情绪的潜在影响。

    　　展望：（2）货币政策有望持续利好债市

    　　短期资金利率有望趋于企稳，央行或充分利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，维护跨月资金面平稳。展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5 个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。当前经济数据反映的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改善，我们预期宽货币的政策基调中期内或较为坚挺。

    　　展望（3）关注增量财政政策的落地

    　　中央加杠杆的确定性较高，债市将在政策博弈中等待人大会议增量政策的落地。

    　　特别国债或在年底迎来发行窗口，赤字率有小幅提升可能，年内债市供给冲击或有限。化债规模有望超万亿，关注对经济提振的实际效果。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。此外，2025 年提前批地方债限额有望顶格批复。

    　　投资建议：长久期利率债建议在区间内波段操作政策落地前，债市情绪面扰动或仍占主导，消息面短期扰动将加大参与难度；长期观察增量政策对宽信用的支撑力度。后续重点关注社融的企稳信号等。基本面确认企稳前，债牛行情或继续，年内10Y 国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑现状，预计后续走陡空间有限。品种策略上，中低等级城投（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内参与。

    　　风险提示：警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

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